编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 本文深度解析了 2026 年加密市场的宏观趋势。尽管 2025 年比特币在机构资金和 ETF 的推动下占据主导，但市场表现却呈现出低波动、高吸收的现象。

随着美国监管政策的尘埃落定、RWA 真实世界资产代币化的爆发以及 DeFi 代币经济学的转型，2026 年的加密市场正从单纯的投机周期向更复杂、数据驱动的成熟金融体系演变。

在宏观流动性收紧与链上创新加速的拉锯战中，这篇文章为投资者揭示了支撑下一轮扩张的底层逻辑。

正文如下：

投资者在进入 2026 年时，正面临着一个复杂的加密市场前景。比特币（Bitcoin）、监管政策与代币化（Tokenization）正汇聚在一起，重新定义风险与流动性在链上的流动方式。

总结

• 比特币处于新加密市场结构的核心
• 2026 年的宏观条件、流动性及政策路径
• ETF 流动、策略性仓位与情绪转变
• 监管、美国市场结构及其全球溢出效应
• 低波动性、比特币主导地位（Bitcoin Dominance）与异常的周期轮廓
• 真实世界资产（RWA）代币化与下一波结构性浪潮
• DeFi 代币经济学、协议费用与价值捕获
• 为 2026 年铺平道路

比特币处于新加密市场结构的核心

在整个 2025 年，比特币始终是加密市场的主要驱动力，其走势受宏观力量和日益增长的机构参与所塑造。然而，需求、流动性和风险表达的渠道已经发生了变化。这一周期给人的感觉不再像以往那样狂热，但在结构上更加错综复杂，且更依赖数据驱动。

作为一种宏观资产，在经济增长乏力、通胀持续以及地缘政治冲突频发的环境下，比特币继续锚定着风险情绪。这种背景导致了波动区间被压缩，仅在特定叙事驱动下才会出现剧烈波动。此外，市场行为显得更加克制，极端的“冲顶”（Blow-off tops）现象有所减少。

机构工具目前在价格发现中起着决定性作用。在美国上市的比特币 ETF（包括贝莱德的 IBIT）以及数字资产财库买家（如 MicroStrategy 等策略性买家），在 2024 年和 2025 年贡献了巨额的净资本流入。即便如此，对标杆价格的影响却弱于许多人的预期。

仅在 2025 年，ETF 和策略性买家就共同吸收了近 440 亿美元的比特币现货净需求。然而，价格表现却滞后于资金流入的规模，揭示了供应动态的演变。最可能的市场供应来源是长期持有者（Long-term holders），他们正在套现积累了多个周期的利润。

证据来自“比特币币天销毁”（Bitcoin Coin Days Destroyed）指标，该指标追踪代币在移动前闲置的时长。在 2025 年第四季度，该指标达到了单季度最高历史记录。然而，这种换手发生在加密货币与强劲的股市、人工智能（AI）驱动的增长叙事，以及金价和其他贵金属创纪录表现竞争的背景下。

结果是，市场能够吸收巨大的资金流入，却不会产生早期周期中那种反射性的上涨（Reflexive upside）。尽管存在这些不利因素，系统性风险指标仍保持在可控范围内，稳定币流动性处于历史高位，且监管明晰度正在改善，这使得整体结构广义上具有建设性。

基础设施、DeFi 和代币化的创新正在加速，但复杂性也随之增加。此外，更高的复杂性可能会掩盖隐藏的脆弱性，特别是在那种不再能保证支持性货币政策的宏观体制下。

2026 年的宏观条件、流动性及政策路径

展望 2026 年，宏观经济趋势和流动性状况仍将是数字资产表现的核心。预计经济增长将保持适度，美国可能优于欧洲和英国等地区。然而，预计通胀将具有粘性，从而限制了政策的灵活性。

预计各国央行仍将降息（日本和澳大利亚等显著例外）。然而，宽松的步伐比 2025 年要慢。市场定价暗示，到 2026 年底，美国政策利率将向 3% 左右的低位靠拢，同时伴随着量化紧缩（QT）或资产负债表缩减的暂停。

对于风险资产（包括加密货币）而言，流动性仍然是最相关的领先指标之一。虽然美国的量化紧缩实际上已经结束，但在没有负增长冲击的情况下，目前还没有明确的重启量化宽松（QE）的路线图。即便如此，投资者仍在关注前瞻性指引的任何转变。

美联储领导层的不确定性又增加了一层迷雾。主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的任期将于 2026 年 5 月届满，这引发了政策转型的预期，可能会改变流动性管理和风险偏好。风险偏向是不对称的：重大的宽松政策更有可能跟随不利的经济消息而至，而非作为良性的利好到来。

持续高企的通胀仍是数字资产获得更具支持性宏观背景的主要障碍。一个真正的“金发姑娘”（Goldilocks）情境需要多个方面同时取得进展：贸易关系改善、消费者价格通胀下降、对 AI 相关高水平投资的持续信心，以及关键地缘政治冲突的降温。

ETF 流动、策略性仓位与情绪转变

现货比特币 ETF 的流入和策略性买家的仓位继续作为机构情绪的重要风向标。然而，这些信号包含的信息内容正在发生变化。2025 年的 ETF 流入量低于 2024 年，且数字资产财库已无法再以同样的相对于资产净值（NAV）的高溢价来增发股票。

投机性仓位也有所降温。与 IBIT 和策略性买家相关的期权市场在 2025 年底经历了净 Delta 风险敞口的急剧崩塌，甚至跌破了 2025 年 4 月关税动荡期间（当时风险资产被激进抛售）的水平。

如果没有重新转向“风险开启”（Risk-on）情绪的转变，这些工具很难像在周期早期阶段那样驱动比特币再次强力上涨。此外，这种投机杠杆的缓和有助于形成一个更稳定、尽管爆发力较弱的交易环境。

监管、美国市场结构及其全球溢出效应

监管明晰度已从一个假设性的催化剂转变为市场结构的具体驱动力。美国稳定币立法的通过正在重塑链上美元流动性，为支付轨道和交易场所提供了更稳固的基础。注意力现在正转向《CLARITY 法案》及相关改革。

如果该框架得以实施，将更清晰地定义对数字商品和交易所的监管，可能加速资本形成并巩固美国作为领先加密枢纽的地位。然而，实施细节对于中心化场所和链上协议都至关重要。

全球影响是显著的。其他司法管辖区在制定自己的规则手册时，正密切观察美国的成果。此外，新兴的监管地图将影响资本、开发者和创新集群的去向，塑造各地区之间的长期竞争格局。

低波动性、比特币主导地位与异常的周期轮廓

当前环境最突出的特征之一是加密货币异常低的波动性，即使是在触及历史新高的时期也是如此。这与之前的周期行为大相径庭，以往价格峰值通常伴随着极高的实现波动率（Realized volatility）。

近期，在比特币 30 天实现波动率徘徊在 20-30% 区间时，市场记录了新的高点。从历史上看，这样的水平通常与市场周期的底部而非顶部相关。此外，尽管宏观和政策存在持续的不确定性，这种冷静状态依然持续。

比特币市值主导地位强化了这一信号。在整个 2025 年，主导地位平均保持在 60% 以上，没有出现持续跌向 50% 以下的情况——而这曾是周期后期投机过热的标志。这种模式究竟反映了一个结构上更成熟的市场，还是仅仅是被推迟释放的波动性，仍是 2026 年最重要的悬而未决的问题之一。

真实世界资产代币化与下一波结构性浪潮

真实世界资产（RWA）的代币化正悄然成为加密领域最重要的长期结构性叙事之一。在短短一年内，代币化金融资产从约 56 亿美元扩大到近 190 亿美元，其范围已超越国债基金，扩展至大宗商品、私募信贷和公开股票。

随着监管态度从对抗转向更具协作性，传统金融机构越来越多地实验链上分发和结算。此外，如大盘美国股票等广泛持有的工具的代币化，可能会解锁全球需求和链上流动性的新资金池。

对于许多投资者来说，关键问题是金融资产的代币化最终对市场管道（Market plumbing）和价格发现意味着什么。如果成功，这一转变可能成为定义性的增长催化剂，类似于 ICO 或自动做市商（AMM）推动早期加密扩张的方式。

DeFi 代币经济学、协议费用与价值捕获

去中心化金融（DeFi）内部代币经济的演变是另一个潜在的催化剂，尽管其目标更为具体。许多在早期周期启动的 DeFi 治理代币在设计上刻意保守，避免了诸如协议费用分摊之类的显性价值捕获机制，以规避监管不确定性。

这种立场目前似乎正在改变。诸如 Uniswap 提议激活协议费用等方案，标志着市场正向强调可持续现金流和长期参与者一致性的模型转变。然而，这些实验仍处于早期阶段，将受到投资者和政策制定者的密切审视。

如果这些新设计被证明是成功的，它们可能有助于对一部分 DeFi 资产重新定价，使其摆脱单纯的情绪驱动叙事，转向更持久的估值框架。此外，改进的激励结构可能更好地支持未来增长、开发者参与度以及链上流动性的韧性。

为 2026 年铺平道路

2026 年伊始，加密市场前景由宏观不确定性与加速的链上创新之间的博弈所定义。比特币仍然是表达风险情绪的核心棱镜，但它已不再孤立于更广泛的结构力量之外运行。

流动性条件、机构定位、监管改革以及资产代币化和 DeFi 代币经济学的成熟，正日益交织在一起。市场情绪低于一年前，杠杆已被清洗，该行业的大部分结构性进展都发生在聚光灯之外。

虽然尾部风险（Tail risks）依然高企，特别是在宏观方面，但该行业的底层基础似乎比以往任何周期都更具韧性。这个行业已不再处于婴儿期，但它仍在快速进化。2025 年和 2026 年奠定的基础很可能塑造加密货币下一轮重大扩张的轮廓，即便前行的道路依然崎岖。

就在10月21日，闪电网络开发商Lightning Labs宣布Taproot Assets v0.3在主网alpha版本上的发布。这个版本将为在比特币上发行稳定币和其他资产铺平道路。Lightning Labs的首席执行官兼联合创始人Elizabeth Stark表示，Taproot Assets v0.3预示着属于比特币的新时代已经到来，它会进一步巩固比特币在全球金融体系中的重要性。

Taproot Assets是什么 

在过去的一周中，比特币的涨幅超过15%，一度突破了35000的高点。比特币现货ETF成为了市场关注的焦点，围绕比特币新叙事也成为了当前加密行业的主流趋势。除了最受关注的比特币现货ETF之外，还有一种关于比特币资产发行的新方式引起了投资者的关注，它就是Taproot Assets。

Taproot Assets协议

Taproot Assets是基于Taproot的一个新协议，旨在在比特币链上实现资产发行。该协议允许将资产存入闪电网络的支付通道，并通过现有的闪电网络进行转移。Taproot Assets为那些热衷于在链上发行、管理和探索主网资产的开发者提供了一套整套工具。该协议引入了相应的新功能，并在可扩展性、安全性和开发人员体验方面进行了改进。

Taproot Assets最早由比特币闪电网络基础设施开发商Lightning Labs开发。Lightning Labs成立于2016年，致力于提高比特币的可扩展性，以便更快、更便宜地进行交易。10月21日，Lightning Labs宣布推出了Taproot Assets v0.3，这是Taproot Assets协议的最新版本，该版本的一大亮点是前向兼容性，确保 Taproot 资产不受未来任何协议变更的影响，为资产发行者和用户提供稳定性和信心。

Lightning Labs首席执行官兼联合创始人Elizabeth Stark在接受The Block采访时表示，Taproot Assets 有助于引领「比特币复兴」，使 Lightning Network 成为多资产网络，进一步巩固比特币在「货币互联网」领域的地位。

Taproot Assets协议的核心部分

• Schnorr签名算法： Taproot Assets采用了Schnorr签名算法，这是一种高效且具有更强隐私性的比特币交易签名算法。允许多个输入共享同一个签名，Schnorr签名减少了交易的大小，提高了隐私性，为用户提供更安全、高效的交易体验。
• Merkleized Abstract Syntax Tree (MAST)： MAST是一种用于组织和验证复杂脚本的数据结构。Taproot Assets利用MAST将多个条件和分支合并为单个Merkle树，从而减少了交易的复杂性和大小，提供更灵活的资产管理和交易规则。
• Scriptless Scripts： Taproot Assets引入了Scriptless Scripts，这是一种在Taproot中引入的新的合约功能。它允许在比特币交易中进行更复杂的条件和协议，而无需在区块链上公开脚本，提高了交易的隐私性，减少了交易的大小，为用户提供更安全、私密的交易环境。

Taproot Assets的核心功能

• 资产发行和赎回： Taproot Assets允许资产发行者在比特币主网上分批次发行资产，并随时销毁资产，实现了资产供应的灵活管理，同时确保公众能够获取最新的资产信息。
• 异步接收功能： Taproot Assets支持异步接收功能，即在交易双方不同时在线的情况下，仍然可以发送和接收资产。通过与统一资源标识符（URI）相关联，接收者的钱包可以在后台自动同步和处理新收到的资产。
• 多重Universe模式： Taproot Assets采用多重Universe模式，其中参与资产转移的参与者可以验证和存储资产的相关信息。这些信息存储在发行者的本地数据存储或称为「Universes」的信息仓库中，即使发行者的服务器发生故障，仍然可以通过其他的Universes验证资产的合法有效性。
• 发行稳定币： Taproot Assets适合用于发行稳定币，即一对一锚定法币的代币。结合闪电网络，Taproot Assets提供了稳定币支持，并为用户提供支付通道功能，使得比特币链上的稳定币可以用于日常高频支付，具备便利性和协同效应。
• 原子交换：Taproot Assets协议还允许进行资产与比特币之间的原子交换，处理独特和非独特的资产以及集合。这意味着用户可以在不涉及第三方的情况下，直接进行不同资产之间的交换，实现资产的高效流动和转移。
• 闪电网络支持：Taproot Assets协议的资产可以存入闪电网络的支付通道中，并通过现有的闪电网络进行转移。闪电网络作为比特币的第二层解决方案，具有高速、可扩展和低费用的特点，使得Taproot Assets的资产转移更加快速和经济高效。

Taproot Assets引领比特币资产发行新方向

在加密货币领域，资产发行和交易一直是关注的焦点。而随着Taproot Assets的引入，比特币将迎来一个全新的时代，打开了多种资产交易的大门。Taproot Assets的设计最初旨在实现高效、安全和隐私保护的资产管理与转移，为比特币网络带来了更加集成和安全的方法。

Taproot Assets的核心理念是将资产的转移与比特币链的安全性和稳定性相结合。通过特定的协议和闪电网络，Taproot Assets不仅支持链上的资产转移，还可以实现链外的资产转移。这种双重机制为用户提供了灵活性和安全性的双重保障。同时，通过所谓的“Pocket Universe"”的设计，Taproot资产在链上实现了资产的聚合和验证，进一步增强了资产转移的安全性和隐私性。

相较于传统的资产发行和交易方式，Taproot Assets带来了许多重要的创新。

首先，Taproot Assets实现了比特币上的多资产交易，为用户提供了更广泛的交易选择。无论是可替代型资产还是非可替代型资产，都可以通过Taproot Assets在比特币网络上得到表达。这种开放性和兼容性为用户提供了更灵活、安全和便捷的交易体验。

其次，Taproot Assets引入了闪电网络的速度、可扩展性和低费用。闪电网络作为比特币的第二层解决方案，通过建立双向支付通道，实现了即时且低成本的交易。这使得Taproot资产能够实现大规模的交易，并且减少了交易费用的负担。这对于资产持有人和交易参与者来说，是一个重要的突破，为他们创造了更多的商业机会和交易可能性。

此外，Taproot Assets的设计使得资产转移具备高效、安全和隐私保护的特性。资产持有人可以以与普通比特币交易无异的方式进行与Taproot Assets的交易。这意味着资产转移过程中的安全性和验证方式与比特币的核心技术一致，不会产生额外的风险。同时，通过Taproot的设计，资产转移的过程得到了进一步的优化和保护，确保了资产持有人的隐私和安全。

总的来说，Taproot Assets的引入不仅为比特币和整个加密货币领域带来了更多的创新和发展机遇，也为资产发行和交易开辟了新的前景。随着Taproot Assets的发展，我们可以预见到更多的资产将以Taproot形式发行，并在比特币网络上得到广泛应用。这将促进资产的流动性和交易活跃度，同时也为投资者和用户提供了更多的选择和机会。

Taproot Assets：释放比特币潜在价值

Taproot Assets 旨在将闪电网络转变为多资产网络。在 Taproot Assets v0.3 发布后，Lightning Labs 正在努力实现这一目标。他们已经在测试网上铸造了近 2,000 种资产，包括稳定币、收藏品和具有现实世界潜力的资产。此外，一些项目如Joltz Rewards、Nostr Assets、Royllo、Deezy、Speed、DFX Swiss 和 Tiramisu Wallet 等也正在构建与 Taproot Assets 相关的基础设施，包括网络钱包、移动钱包、开源软件开发套件和开发人员工具等。

 Lightning Labs称通过Taproot Assets v0.3，构建者拥有使比特币成为多资产网络所需的所有工具，同时以可扩展的方式维护比特币的核心价值，这无疑会极大的释放比特币潜在价值。

首先，Taproot Assets的引入将显着提高比特币的可扩展性。通过结合Schnorr签名算法和Taproot协议，Taproot Assets可以将多笔交易整合为一笔交易，减少区块链上的交易数据量，提高交易处理效率，降低费用，为更多用户和应用提供更好的体验。

其次，Taproot Assets的推出将增强比特币的隐私保护能力。通过隐藏脚本和改进隐私保护签名，Taproot Assets 使交易更难以追踪和分析，增强了用户交易隐私和财务隐私。

另外，Taproot Assets将推动比特币智能合约的发展。通过 Taproot Assets 发行的比特币可以支持更复杂的智能合约。这将为开发者提供更多创新和扩展的可能性，为比特币生态带来更加灵活多样的应用场景。

最后，Taproot Assets的发布将刺激比特币生态系统的创新和发展。它为资产发行和使用场景开辟了更多可能性，吸引更多开发者和企业加入比特币生态系统，推动生态系统向前发展。

资产发行一直是区块链领域的核心市场。区块链建设者一直致力于实现现实世界资产的数字化、代币化以及现实资产的自由流动。在此背景下，Taproot Assets的出现为比特币提供了更全面、更专业的资产发行方式，这将进一步吸引了创新项目加入比特币生态系统。

通过Taproot Assets及相关协议的共同努力，比特币生态系统正朝着一个成熟的支付基础设施迈进，同时也催生了各种衍生产品的发展。例如，钱包应用、NFT市场和社交应用等领域都将受益于这些努力。Taproot Assets的建设工作为实现这些场景打下了坚实的基础。

8 月 19 日，特朗普在白宫加密行业会议上说了一句让整个加密市场屏住呼吸的话：CFTC 主席 Mike Selig 正在努力让 Hyperliquid 以“完全合规、合法”的方式进入美国市场。HYPE 代币随即飙涨，盘中最高上涨约 19% 至 69.6 美元，市值触及 176 亿美元。纳斯达克上市的 Hyperliquid Strategies(PURR) 股价当日涨超 30%。

但特朗普没有说明任何具体路径。CFTC 也没有批准 Hyperliquid 在美国运营。从总统口中的一句话到一张合规牌照之间，隔着的可能不仅是时间，而是一个 DeFi 行业从未真正回答过的根本性问题。

去中心化永续合约的王者

如今，Hyperliquid 是目前链上永续合约市场的绝对统治者。

2025 年全年处理了约 2.9 万亿美元交易量，占链上永续合约市场份额超过 70%。2026年 Q1，单季交易量达到 6330 亿美元。到 2026 年年中，累计交易量突破 4.7 万亿美元。日均交易量在 30 亿至 100 亿美元之间波动，30 天滚动交易量接近 1900 亿美元。

它运行在自建的 L1 区块链 HyperBFT 上，专为衍生品交易优化，订单处理速度达到每秒 20 万笔，亚秒级确认。USDC 作为结算资产，提供超过 300 个交易对，最高 40 倍杠杆。2026 年，它开始扩展到非加密资产的永续合约，覆盖原油、黄金、股指，让链上永续合约第一次触及了传统大宗商品和股票市场的领地。

对比维度很直观：CME 占美国交易所衍生品市场约 92%的份额，但它在周末关门。一个需要对冲原油头寸的交易公司，从周五下午到周日晚间承受的是完整的缺口风险。Hyperliquid 提供 7×24 小时不间断交易，直接消除了这个结构性劣势。

但 Hyperliquid 的竞争力不仅仅是交易速度和全天候覆盖。它的核心产品逻辑是：用户通过钱包直连协议，在链上完成保证金管理、订单撮合和清算结算，全程无需将资产托管给任何中间方。

没有经纪商，没有 KYC，没有传统意义上的"开户"流程。用户对自己的资金拥有完整的自托管控制权。

这正是它被美国市场挡在门外的原因，也恰恰是它能吸引全球交易者的原因。

合规悖论

现在把特朗普的那句话放回到 Hyperliquid 的产品架构里，问题立刻浮出水面。

美国 CFTC 对衍生品交易场所的监管框架，是为一个有中间方的世界设计的。它要求：合格合约市场 (DCM) 负责订单撮合和市场监控；期货佣金商 (FCM) 负责客户资金隔离和保证金管理；衍生品清算组织 (DCO) 负责中央对手方清算和违约处理。每一层都有明确的注册、报告和审计义务。

而 Hyperliquid 的产品设计，恰恰是把这三层中间方全部移除。

智能合约执行撮合，链上协议处理清算，用户自托管资金，整个流程不需要 DCM、FCM或 DCO 的存在。Hyperliquid Policy Center和 Phantom 在7 月提交给 CFTC 的联合意见书中明确指出：链上协议的运行方式与传统市场存在根本差异，用户自行保管私钥、通过智能合约直接交互，现有规则中针对托管型中间方的注册要求不应自动适用于非托管型协议开发者。

这就是合规悖论的核心：Hyperliquid 要进入美国，就必须在某种程度上接受 KYC 验证、客户资产隔离、市场监控、争议处理和经纪商准入等合规要求。但这些要求中的每一条，都在削弱它相对于 CME 和 Coinbase 的产品差异化优势。

一个需要经纪商中介的 Hyperliquid，和一个支持 7×24 永续合约的 CME，差别还剩多少？

三条可能的路

Hyperliquid 团队显然不是第一天思考这个问题。从 2026年 2 月成立 Hyperliquid Policy Center，到 7 月与 Sullivan & Cromwell 律所一起拜访 SEC 加密工作组，再到 7 月 9 日与 Phantom 联合向 CFTC 提交意见书，他们一直在系统性地推动监管路径的明确化。

从目前的监管架构和行业动态来看，有三条可行路径：

路径一：建一个"美国版 Hyperliquid"。

在保留核心协议的同时，单独搭建一个面向美国用户的前端，加入 KYC 网关、交易限额和合规监控模块。类似于 Binance和 Binance US 的关系，底层技术共享，但监管合规层完全独立。好处是保留了原版协议在全球市场的自由度，代价是美国版的用户体验将不可避免地退化：更多审核步骤、更慢的上线速度、可能更少的交易对。

路径二：与持牌交易所或经纪商合作，协议只提供底层技术。

这条路的先例已经存在。ICE的 CEO Jeffrey Sprecher 在2026年 5 月公开表示 ICE 已与 Hyperliquid 进行了"探索性讨论"。如果 Hyperliquid 以技术提供方的身份，为受监管的 DCM 提供链上撮合和结算引擎，它就不需要自己注册为交易场所，而是作为基础设施层嵌入现有合规框架。CME 已经在 2026 年上线了 7×24 交易，如果再接入链上清算，效率优势的差距会进一步缩小。但这对 Hyperliquid 来说，等于从一个金融平台变成了一个 SaaS 供应商。

路径三：CFTC 为链上永续合约设计全新的合规框架。

这是 Hyperliquid Policy Center和 Phantom 联合意见书真正推动的方向。它们提出三个关键诉求：开发和发布链上协议软件本身不应触发注册义务；已注册的 DCM和 FCM 应被允许使用链上基础设施执行受监管功能；CFTC 此前给予 Phantom 的免注册函应被正式规则化。如果 CFTC 接受这个框架，意味着监管机构承认了一个全新的范式：链上协议可以作为受监管活动的执行层，而监管义务落在使用该协议的注册实体身上，而非协议开发者。

Selig 在白宫会议后发了一条推文，预告将在 8月 20日 CFTC 创新咨询委员会的首次会议上提供更多细节。这个委员会的成员包括 Coinbase、Robinhood、Kalshi和 Polymarket的 CEO，它们既是 Hyperliquid 的潜在合作方，也是竞争对手。

这不只是 Hyperliquid 的事

把镜头拉远。

特朗普在白宫点名一个 DeFi 协议，本身就是一个分水岭事件。这意味着去中心化金融已经从"监管灰色地带的边缘实验"升级为"总统级别的产业政策议题"。同一天，SEC 公布了 Regulation Crypto Assets 框架提案，为加密资产发行提供了每年最高 7500 万美元的豁免通道。

但信号和现实之间的距离，往往比市场定价的要远。

现实是：Hyperliquid 目前仍然在用户条款中屏蔽美国用户，CFTC 没有批准任何运营许可，具体的合规路径没有公布，CLARITY Act 仍然卡在参议院，最早 9 月才有可能重新上会。

在传统金融领域，ICE和 CME 已经开始反击。

两家公司在 5 月联合敦促监管机构审查 Hyperliquid 向大宗商品永续合约的扩张，理由是市场操纵风险和市场完整性问题。CME 甚至就 CFTC 对加密永续合约的态度提起了诉讼。传统交易所不会坐视一个链上协议来分走它们的蛋糕，尤其是在受监管衍生品市场这个 CME 视为核心领地的领域。

最终，这个故事的结局取决于一个深层次的博弈：美国监管机构愿意为 DeFi 创造多少制度空间，以及 DeFi 愿意为进入美国牺牲多少产品纯度。

然而，在这个智能呈指数级增长的时代，一个深层的困境悄然浮现：我们正在源源不断地创造强大的智能，却依然缺乏能够将人类主体的灵魂与数字分身的执行力有效组织、可信协同的基础设施。

正是基于对这一历史命题的深刻洞察，m&W 加入由 Draper Dragon 发起的 Dragon AI Accelerator（DAA），由此步入全球AI 创新核心网络；这也意味着资本与产业正将目光投向下一代关键基础设施——AI Civilization（AI 文明）的可信协作层（Trust Layer）。

1. 数字文明演进：从信息互联到 AI 协作网络

纵观数字文明的演进史，每一次技术范式的转移，本质上都是一次基础设施的深度革命。基础设施形态决定了信息的流动方式、价值的产生机制、组织的运行形态以及社会的协作边界。

• 信息互联网（Internet）： 打破了地域与中心化机构的垄断，解决了“信息如何自由流动”的难题，赋予个人发布内容与连接全球的能力。
• 价值互联网（Bitcoin）： 借助密码学与共识机制，在开放网络中首次创造了无须中心信用背书、全球可验证且不可篡改的数字价值体系。
• 规则互联网（Ethereum）： 通过智能合约将组织规则代码化，让复杂的金融协议与去中心化自治组织（DAO）得以在公开透明的逻辑下自动运行。
• AI 协作互联网（m&W）： 随着 AI Agent 演变为具备独立执行能力的参与主体，纯粹的智能增长并未直接带来社会效率的提升。智能需要被有效组织，能力需要被精准对接，贡献需要被公允识别，而这一切的前提，是建立可信的协作机制。

在即将到来的数字社会中，核心的生产单元将不再是单一的个人或传统公司，而是由人类 Builder（建设者）、AI Agent（数字分身）、自治组织与开放协议共同构成的复杂协作网络。在这个高度分散且匿名的网络里，传统的信任评价体系——学历、职位、公司背书——正迅速失效。一个 Builder（建设者）的真实价值，不应取决于他过往的身份标签，而应取决于他和他的数字分身究竟创造了什么、解决了什么问题，以及与谁共同完成了价值交割。

AI 时代需要一种全新的信任底座：让贡献成为可验证的数据，让能力成为可沉淀的资产，让协作成为可计算的网络。

1. 重新定义数字信任：从“身份”到“贡献凭证”

在传统互联网与早期 Web3 体系中，身份（Identity）的核心议题是解决“你是谁”。但在 AI 时代，面对人类与海量 AI Agent 混合办公的复杂场景，仅凭静态的身份识别已远远不够。网络更需要回答的是：你曾贡献过什么？你的能力是否经得起链上验证？

m&W 提出了将静态 Identity 升级为动态 Contribution Identity（贡献身份） 的核心理念。为此，m&W 构建了一套全新的数字社会信任原语——Attestation（贡献凭证） 与密码学 Proof（证明）。

Attestation 并非简单的评分或积分，它将发生在现实与数字世界中的真实贡献、合作关系和第三方评价，转化为可验证、可组合、可流通的数字资产。一个完整的 Attestation 由以下核心元素精准解构：

• Subject（主体）： 明确贡献的出处，无论是人类开发者、科研人员还是独立运行的 AI Agent。
• Action（行为）： 精确记录贡献的具体内容，如提交的关键代码、发表的研究逻辑或构建的产品模块。
• Context（语境）： 提供行为发生的具体生态或项目背景，使同一种行为在特定语境下获得精准的价值锚定。
• Proof（证明）： 结合 Claim（声明）、Issuer（发行方）、Evidence（证据）、Timestamp（时间戳）与 Cryptographic Commitment（密码学承诺），确保数据具备不可篡改的链上可追溯性。
• Attester（背书人）： 由去中心化协议、生态组织或社区成员进行多方交叉验证。

最终，这些分散的贡献凭证将在链上汇聚并交织为一张动态成长的 Trust Graph（信任图谱）。AI时代builder的数字履历不再是一张纸质简历或静态页面，而是一张随着真实贡献不断演化、具备高度可信度与网络效应的能力图谱。

1. m&W Coordination Stack：支撑未来协作的四层架构

为了将可信协作的宏大构想落地为切实可行的工程方案，m&W 打造了分层递进的 m&W Coordination Stack（协作协议栈）：

在 m&W 体系中，生产力的基本结构发生了深刻重构：Builder 与其 Digital Twin Network（数字分身网络）的共生融合，构成了 AI 时代全新的核心生产力单元。

在这套协作范式下，人类 Builder 是所有价值的唯一源头与灵魂——掌握着终极的目标定义、底层创造力、伦理判断与风险责任；而 Digital Twin Network 则作为 Builder 能力的数字化映射与延伸，高效承担起自动执行、自主学习、跨域协同与规模化扩展的职责。

人类不再被繁琐的执行细节所束缚，数字分身也不再是冰冷被动的工具。未来个体与组织的竞争本质，将不再取决于传统的人力规模，而取决于谁能构建起更具扩展力、更高信任度的可信数字分身网络。

1. 驱动长期演进：贡献飞轮与差异化壁垒

任何去中心化基础设施的成功，都依赖于其内生经济模型的自我繁荣机制。传统互联网的“注意力经济”依赖于流量博弈与平台对用户数据的强行榨取；而在 AI 能够批量生成海量内容的时代，注意力正逐渐贬值，真实创造力（Contribution）成为了最稀缺的资源。

m&W 顺应这一趋势，构建了由贡献驱动的 Contribution Flywheel（贡献飞轮）：

$$\text{Builder/Agent} \longrightarrow \text{Attestation} \longrightarrow \text{Trust Graph} \longrightarrow \text{Coordination} \longrightarrow \text{EcoFi Rewards} \longrightarrow \text{更多贡献}$$

通过将每一次代码提交、算法突破与产品迭代沉淀为个人与网络的数字信用，m&W 极大地降低了协作中的信任摩擦，吸引全球最顶级的 1% 核心建设者加入。

与当前 Web3 + AI 赛道的常见探索相比，m&W 展现出了极其独特的结构性差异：

• 与 AI Agent 平台相比： 侧重点不在于“如何造出智能”，而在于“如何建立智能主体之间的信任与协作规则”。
• 与去中心化算力网络相比： 不局限于硬件资源的调配，而是聚焦于核心能力者（人类builder主体）、智能体（数字分身乃至数字分身网络）与应用场景的组织关系重构。
• 与传统 Identity/DID 协议相比： 突破了静态身份证明的局限，深入探究动态贡献与能力价值的链上计量。

1. 携手 DAA：开启 AI 文明新秩序

基础设施的诞生，始终需要契合时代范式转移的窗口。互联网响应了信息爆炸，比特币诞生于金融危机的废墟，以太坊回应了去中心化规则的诉求，而 m&W 则应 AI 智能大爆发后的全新协作需求而生。

未来十年，数以百万计的 AI Agent 将深度介入人类的经济生活，但人类始终是这一文明演进的主体与价值锚点。分散在全球的人类建设者，将以自身的创造力、洞察力与终极判断为核心，依托可信的数字分身与自治组织完成极度复杂的全球化交割。在人类主体与智能代理交织的庞大网络中，一个能够记录真实信任、连接主体能力、协调人机协同的底座系统，已成为整个科技界势在必行的刚需。

加入 DAA是 m&W 迈向全球AI&Web3生态的关键一步。依托DAA以及 Draper Dragon 的全球资源与前瞻视野，m&W 将加速技术协议的迭代完善，深化与 AI 创业者、开发者及科研机构的生态联动，共同探索 AI 时代组织力与协作效率的边界。

AI 创造智能，区块链建立秩序，而 m&W 构建协作。从比特币的价值突破，到以太坊的规则创新，数字社会的演进从未止步。m&W 将持续致力于构建 AI Civilization 的信任层，让每一次真实贡献都能被看见、被验证，让每一个创造者都能在下一代数字文明中收获长久的价值回报。

欢迎来到数字社会。

编译：AididiaoJP，Foresight News

全球市场屡创新高，比特币却纹丝不动。本期报告聚焦这份「静止」：一场市场几乎睡着的盗窃、通过无聊而非恐慌投降累积的底部信号，以及一个被定价为「不会动」的期权市场，却在情绪上对任何风吹草动都过敏。

摘要

• 股票和黄金爆发，原油大幅重定价下行，比特币几乎没动。
• 594 枚 BTC 被盗，沉睡币涌动规模达被盗量的 200 倍；价格对两者都无感。
• 底部信号通过无聊而非投降在组装，但仍未触及此前每一轮熊市的真正底部。
• 过去两年的机构买盘仍在反向运转。
• 期权定价为双向都不会大动，情绪却在每一小波行情上翻转。
• 这种深度挤压历史上几乎总是向上突破；这一次形成时，需求引擎至今仍未启动。

比特币缺席的一周

把主要市场放到同一坐标轴、以零为基准，这一周就一目了然。两大股指双双破纪录，黄金同步上涨，原油则在周日开盘时因降级紧张的消息瞬间抹去供应风险溢价，大幅低开。比特币是唯一周末也交易的资产，却略低于上周报告留下的位置，落后标普 500 超过四个百分点。除了本报告的主角，其他都动了。接下来的内容，就是试图解释这一点。

美联储按兵不动，恐惧迅速消退

股市的行情挂在 FOMC 上。7 月 29 日美联储维持利率不变，市场第一反应是卖出：标普收在今夏最低点，股市恐慌情绪也见顶。重新评估只花了一个交易日。恐惧消退的速度，是 2009 年以来仅出现过十次的级别。决议四天后，指数收于 7737 点，突破 6 月以来的纪录高点，同一天欧洲斯托克 50 也创下自己的纪录。关键在于这个顺序：市场先卖了「耐心」，睡一觉，然后用四天时间认定「耐心」其实是好消息。

前瞻数据转强

按兵不动被读成好消息，是因为底层数据转了。领先经济指数在两个月内扭转了长达一年的下降，消费者信心则录得自 2024 年初以来最陡峭的两月升幅。央行站着不动、前瞻数据却在改善，等于去掉了进一步收紧的风险，让增长自己干活；股市精准定价了这一点。比特币对这一切完全没定价。它的静止是疲弱还是麻醉，后面的数据会回答。

一场 25 分钟的压力测试

7 月 31 日周五凌晨，市场遭遇了一场没人点名的压力测试。25 分钟内，攻击者利用 Coldcard 硬件钱包五年前的密钥生成漏洞，从约 500 个自我托管钱包中卷走了大约 594 枚 BTC，价值约 3800 万美元。盗窃几乎在开始时就结束了。但它在链上引发的反应持续了数天，也是本轮周期里最清晰的持有人行为自然实验。

「1 年以上复活供应」（至少一年一年后重新移动的币量）在随后三天激增至约 11.9 万枚 BTC，是被盗量的 200 倍。全生态持有人把币从可能被攻破的种子里转移出来。对比三周正常流量，这次是一个孤立尖峰。其中只有约十分之一最终落到交易所，新地址数量三天内就回到基线，持有不足一个月的钱包供应自那以后上涨了 40%，还在继续上升。这是迁往新冷钱包的迁移，不是抛售清算。

现货方面，几乎没登记这场事件。本轮周期最大规模的老币被迫移动，既没产生可测的抛压，也没引发可辨的价格反应。一个能对核心自我托管群体被抢劫无感的市场，既没有活跃买盘，也没有活跃卖盘——而这正是接下来周期指标描述的状态。

底部区域，却没有清算冲洗

无聊中的底部信号

比特币的底部信号通常通过痛苦到来：一场投降式抛售把盈利供应占比压到极端，同时波动率飙升。本轮却通过无聊走到了同一片区域。盈利压缩已经到位，但它是被几个月的阴跌磨出来的，到来时波动率在地板上而非天花板上。目的地熟悉，去路在此前底部中没有先例。

站在门口，还没进房间

「卖方 exhaustion 常数」（盈利供应占比乘以实现波动率）把这一点说得更清楚。它的 30 日均值处在本轮周期低点，已经进入过去每一个底部形成的区域，但仍比此前每一轮熊市最终触及的地板高出大约三分之一。指标站在门口，还没进房间：如果过去周期是模板，最终一跌还没出来。

轨道在反向运转

需求端讲的是匹配的故事。上一轮牛市的机构轨道——美国现货 ETF 加上企业财库——过去一个季度一直在交回币：仅 6 月基金就净流出约 6.58 万枚 BTC，创下有记录以来最差单月，而 2024 年底最好的单月净吸收超过 21.8 万枚。企业财库买入仍在继续，但规模远不足以抵消基金流出。无论底部怎么形成，都必须在过去两年定义市场的结构性买盘缺席的情况下形成，直到那股买盘重新转向。

从风险厌恶到防御

我们的市场指南针总结了当前状态：在风险厌恶区钉了近三周后，综合指标爬进了防御区，各输入项大体一致。防御意味着市场停止恶化，但还没有动量。底部检查清单勾了一半，没勾的那一半都在等同一个缺失的要素：一个强制事件。

没人为方向买单

把期权曲面拆成两个翅膀，比特币期权里被津津乐道的「恐惧溢价」其实更奇怪。上行隐含波动率印出了该指标历史上的最低水平，接近 23%；下行隐含波动率则很普通——最近一次更便宜还是 2023 年 8 月。这种不对称不是对看跌期权的竞价，而是看涨期权买盘的消失。没人为上行付钱，也没人为下行付多少钱。

情绪坐不住

与此同时，情绪坐不住。我们追踪的最快仓位指标——1 周 25 Delta 偏度，本周在现货几乎没动的一天里单日崩了超过八个点；两周前 7 月高点时，同样的真空开了又在四天内填上。短期恐惧定价在仅几个百分点的波动上翻来覆去，而定价的波动率水平却趴在地板上。这种鞭打几乎全发生在期权里：永续资金费率钉在长期常态，所以杠杆不是放大器，情绪才是。市场买了一周的平静，却继续为半年的风险付溢价。

历史有看法

历史对这种压缩有看法。当 1 个月实现波动率被挤压到类似深度时，释放几乎总是向上解决，这个基准率是本期最有建设性的数据点。但有个前提：过去的挤压多数是在需求引擎后台怠速的情况下解决的，而这一次形成时，轨道在反向、最后一跌还没完成。

结论

一句话概括当前体制：一个被压缩、持仓不足、被全球风险偏好甩在身后的市场，底部条件在组装但尚未完整。压缩保证了最终的动作相对任何仓位都会显得很大，而期权曲线前端的一触即发保证了人群会追得晚。ETF 轨道持续净流入的回归，或者波动率从挤压中向上扩张，会确认改善。卖方常数被推到此前每一轮熊市最终触及的区域，则标志着经典底部模板的完成。「定价为零，反应过度」不是一个稳定状态。

编译：Block unicorn

几周前，我称 Robinhood 为金融超市，因为它在一个平台上就能满足美国人的所有金融需求。在《打造金融超市》一文中，我写道，只要 Robinhood 能将其旗下十几家企业连接起来，并向超过 2800 万的注册用户交叉销售各种产品，它新推出的连锁平台本身并不需要盈利。

我仍然认为这个论点方向是对的，但在力度上有所欠缺。

今天早上，我身处地球另一端，观看了 Robinhood 的第二季度财报电话会议。会后，我感觉“金融超市”这个概念低估了该公司未来的发展潜力。超市的繁荣在于吸引更多顾客进店。Robinhood 的第二季度业绩表明，它之所以能够蓬勃发展，是因为它让那些最初通过 Robinhood 应用购买 A 产品的用户，购买更多 A 产品，更频繁地购买，并且逐渐对 Robinhood 上的 B、C 和 D 等产品也产生了兴趣。

正因为该公司能够做到这一点，所以最近它发展迅猛，甚至没有吸引更多人第一次走进它的大门。

在今天的文章中，我将向你介绍 Robinhood 超市背后的运作机制，该机制会随着时间的推移将每个客户转化为更密集的收入节点，以及为什么 Robinhood 今年推出（或将要推出）的两项最不赚钱的业务——其连锁店和社交动态——可能会成为其中最重要的部分。

规则

Robinhood 上市仅五年，App 上线仅十一年，年化收入就突破了 50 亿美元大关。相比之下，券商巨头嘉信理财（Charles Schwab）自 1971 年成立以来，用了近 30 年才达到 50 亿美元的年收入。Robinhood 收入增长的最大驱动力之一，是其庞大的用户群体——拥有 3000 万个资金账户。其产品线涵盖广泛，从网络货币交易到黄金和退休账户，满足了各个年龄段用户的需求。对大多数企业而言，这些指标都体现了其强大的用户覆盖能力。然而，Robinhood 却不愿用这些指标来衡量自身的发展。

在财报电话会议的早期，Robinhood 首席财务官 Shiv Verma 告诉投资者，要根据三个指标来评判公司：净存款、40 法则以及年化收入率 (ARR) 达到或超过 1 亿美元的业务线数量。

2026 年第二季度，Robinhood 的桌面交易和分析平台 Legend 以及信用卡业务成为最新加入年度经常性收入（ARR）1亿美元俱乐部的业务线。目前，该公司已有 13 个业务线位列该榜单。

但我们暂且把这些指标放在一边，来看看更细致的内容。

截至 2026 年第二季度末，Robinhood 的付费用户同比增长 7%，从 2650 万增至 2840 万。同期，每用户平均收入（ARPU）增长 24%，从 151 美元增至 187 美元。

每位客户的收入增长速度是客户数量增长速度的三倍多。

交易数据也反映了这一点。Robinhood 第二季度的每位客户交易量数据显示，每位交易者的股票名义交易量同比增长 56%，期权合约交易量同比增长 43%。然而，进行股票交易的客户数量仅增长了 13%，期权交易的客户数量仅增长了 3%。

Robinhood 的活动合约业务在 15 个月前还不存在，如今却实现了 1.56 亿美元的收入，环比增长 50%。而这一切，Robinhood 都无需获取新的用户群体。

今年五月，我曾撰文指出，Robinhood 将股票、期权和永久基金交易与事件合约打包在一起的能力，使其能够提供比竞争对手更好的信息定价平台。

所有这些都表明，评估像 Robinhood 这样的公司的准确标准是考察这家金融超市每笔订单的销售额增长了多少，也就是其每用户平均收入（ARPU）的增长。

黄金点燃

尽管 Robinhood 旗下拥有十多家企业，但其发展引擎最关键的驱动力之一是黄金会员订阅服务。仅在过去两年，Robinhood 黄金会员的普及率就几乎翻了一番，从占总付费用户数的 8.2% 增长到 17%。

2026 年第二季度，黄金会员订阅业务的年度订阅收入为 2.16 亿美元，仅占总收入的约 4%。但每位黄金会员为公司整体业务带来的益处远不止于此。与普通客户相比，黄金会员的托管资产规模约为其 4.2 倍，退休产品购买率也约为其 3.1 倍。

在财报电话会议上，首席财务官 Verma 指出，Robinhood 40% 到 50% 的新客户注册了 Gold 会员，无论他们最初是通过哪个产品进入公司的。

这展现了 Robinhood 强大的交叉销售护城河。即使客户最初是为了免佣金股票交易、世界杯预测市场或 3% 返现信用卡而来，其中也有一半最终会升级到黄金会员。一旦他们购买了每月 5 美元的会员服务，即可加入一个拥有 480 万会员的专属社区，享受更低价格的期权合约、雇主提供的 3% IRA 匹配缴款、 3.5% 的银行存款年利率、信用卡等诸多权益。

这种交叉采用是可以衡量的。Verma 指出，预测市场的用户更有可能同时在 Robinhood 开设退休账户。因此，通过 Robinhood 预测市场投注足球比赛的人，同时也在使用 Robinhood 的退休账户来增加其个人退休账户 (IRA) 的收益。

Robinhood 的金融产品超市并不将客户细分为“赌徒”和“严肃投资者”。它向同一位客户销售产品，而且客户使用的每一种产品都会增加他们使用其他产品的可能性。

尽管 Robinhood 拥有如此强大的分销护城河，但我感觉它最激动人心的举动尚未到来。

两种催化剂

在《打造金融超市》一文中，我曾论述过 Robinhood Chain 几乎不盈利，而且也无需盈利。我当时将 Robinhood Chain 定位为一个连接层，旨在增强其他业务的用户粘性。在观看了第二季度财报后，我对 Robinhood 的未来展望略作调整。其 Chain Chain 以及即将推出的 Robinhood Social 将成为两大催化剂，横向贯穿 Robinhood 的全线产品，并推动旗下十余项业务的交叉销售。

想想这条链能带来什么。客户购买代币化的股票。该代币成为借贷市场的抵押品。贷款用于购买永续期货头寸。现在，只需一美元，就能在一次交易中用于三种产品，而且无需离开应用程序。在以往分散的经纪生态系统中，这三项操作分别发生在三个互不相连的平台上。每个平台都有其自身的注册流程繁琐，并且需要客户重新做出决定。而可组合性消除了这些摩擦。

该链条将交叉销售融入基础设施，以便客户能够以最小的摩擦或零摩擦进行交叉购买。

Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 表示，公司计划在第三季度末向所有用户开放其社交信息流。Tenev 预计，该内部信息流将通过 Robinhood 交易平台上可验证的投资组合来支持交易理念，从而提升其可信度。目前，交易理念通常来自不同的渠道。交易者可能从 Twitter、播客或朋友那里获取潜在交易的信息。客户随后形成交易意向，最终进入 Robinhood 平台执行交易。Robinhood Social 有望将这一过程整合到公司内部。

这是其社交动态中最被低估的方面。它能为 3000 万已获资助的用户带来的信任感，是任何其他外部平台的截图或播客都无法比拟的。当该动态面向大众开放时，Robinhood 在用户交易意向转化过程中最后一个依赖外部资源的环节也将实现内部化。

我不认为 Robinhood Chain 和 Social 是公司独立的业务线。相反，我认为它们是推动公司其他所有业务发展的催化剂。一个拥有 3000 万用户的社区，讨论着最新的活动合约、他们如何通过退休账户和最新的股票代币（让他们有机会在 Anthropic IPO 前获得投资机会）来构建自律的生活方式，这种氛围比任何用户获取营销活动都能更有效地激发其他用户的渴望。

忠诚度策略手册

Robinhood 的价值获取策略与我们之前看到的 Costco 类似。这家美国第三大零售商的大部分利润都来自会员费，而他们的货架商品价格接近成本价，以此吸引会员进店。利润并不存在于中性层。但这些中性层往往会产生相邻的价值积累空间。正如 Costco 的货架陈列和库存管理促使人们购买其订阅服务一样。

Robinhood Chain 和 Social 类似于这种能够创造价值累积层的中立层。它们都为投资者或交易者提供了选择 Robinhood Gold 会员服务以及在金融超市中选购多种产品的理由。

多年来，Robinhood 面临的最大疑问之一就是周期性问题。尽管 Robinhood 在第二季度创下了股票和期权交易量的历史新高，但其加密货币交易量却连续三个季度下滑。即使在 Robinhood Chain 上，超过 80% 的交易量仍然受到模因币投机的影响。

怀疑论者或许会觉得这一切有问题。但我不敢苟同。

Robinhood 多元化且实力雄厚的业务线（年经常性收入达 1 亿美元）确保了其合并后的业务不再受市场周期的影响。即使交易量下降，生息资产也不一定会减少。其保证金账面同比增长 127%，达到 216 亿美元。

在Robinhood 这样的平台上，原本主要由体育赛事和选举驱动的预测市场呈现出不同的形态。Robinhood 与 Susquehanna International Group 的合资企业 Rothera 为其颁发了受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的预测市场交易牌照，使其能够创建自己的事件合约。这使得该公司能够消除体育赛事和选举等季节性类别的周期性波动，并提供与宏观经济和标普 500 指数相关公告挂钩的全年事件合约。

黄金会员订阅收入是固定的月收入，不受每月市场表现的影响。Robinhood 花了五年时间整合了多家收入高峰期各不相同的业务，使得整个公司比其任何单一业务线都更不易受周期性影响。

这一点体现在每用户平均收入（ARPU）上。ARPU 增长了 24%，因为现在普通客户同时接入了更多业务，而一个接入五个互不相关的收入来源的客户，其资产稳定性远高于一个接入单一且波动性较大的收入来源的客户。

每个用户接触的产品越多，Robinhood 自身的收入曲线就越稳定。一条业务线的低谷会被另一条业务线的高峰所填补，而这两条高峰往往都来自同一用户的账户。

Coinbase 重新分配了消费者和机构中已有的加密资本。传统券商持有资产，但无法创造用户互动。Robinhood 的独特优势在于，它能够将单一客户关系转化为一个可复利增长、自我多元化的收入节点，该节点横跨传统业务和加密业务，而这两者都可以通过其原生区块链连接和放大。

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：2026 年区块链尚未改变世界，但十年后会怎样？本文以四个普通人的故事，描绘了稳定币取代法币、资产全天候交易、公链大整合、内容付费机制重构等可能在 2036 年发生的变化——这些不是科幻，而是已经在发生的技术演进。

「还有人用纸币吗？」

2036 年，虚构国家 Zutopia 的一家货币兑换点。做了 34 年的 Judy 从抽屉里拿出验钞机，开始清点本国货币 Bucks。

「居然还有人用 Bucks。」

很正常。这个容易通胀的国家，货币价值每天都在缩水。法律上它还存在，实际上已经没人用了。所有人日常生活都用美元稳定币。

哗啦啦啦。

听着验钞机的声音，Judy 回想起这些年。

2002 年，22 岁的 Judy 经历了国家违约。银行大门紧锁，人们取不出一辈子的积蓄。

「现在就得去换。」

父亲说。工资一到账就要马上换成美元。等一天，Bucks 就肉眼可见地贬值。人们看黑市美元汇率比看头版新闻还勤。

「今天美元多少钱？」

这句话开启每一天。按官方汇率根本买不到美元。政府规定每人每月外汇额度，谁也不知道银行什么时候会冻结美元存款。

2020 年代中期，年轻客户开始问她听不懂的问题。

「可以换 USDT 吗？」

一开始只有少数自由职业者和出口商用它从海外收钱。不用银行，不用排队。一部手机，就能把 Bucks 换成稳定币，需要时再换回来。

当时 Judy 从没想过它会取代自己的工作。老人还要现金，很多企业也还需要。但队伍一点点变短了。年轻客户先消失，然后是中年人。

到 2030 年，发薪日也没人排队了。一旦企业也没理由持有 Bucks，它们开始直接用稳定币发工资。Bucks 变成只在交税和交水电费时才需要的货币。

2033 年，税务局改变了立场。算盘很简单：收稳定币比收 Bucks 更靠谱。网站上发了条简短通知。

「接受 USDC 和 USDT 作为纳税替代支付方式」

Bucks 还存在，但国家自己宣布它更愿意收别人的钱。

2034 年，财政部跟进。用 Bucks 发行的债券一再流拍，财政部最终发行美元稳定币计价的新债券。公务员工资紧随其后。2035 年，一些地方政府开始用稳定币发一半公务员工资——因为只拿 Bucks 的公务员受通胀打击最早、最狠。

印钞、收税、发工资——这些曾经只属于国家的权力，一块块转移到了稳定币手里。

截至 2026 年 5 月，稳定币总市值约 3200 亿美元，年交易量 2.8 万亿美元。对比美国批发支付网络每天处理超 2 万亿美元，这只是三周的量。剔除刷量和虚假交易，实际用于支付的不到 6%。剩下 88% 只在交易所内部流转——交易、抵押，再回来。

问题是那 6% 到底发生在哪里。可能始于纽约和硅谷，但真正用这笔钱的地方不是美国。美国人用信用卡和银行账户就够了。真正急需稳定币的，是那些货币每天都在缩水的国家的人们。

Judy 把验钞机放回抽屉。明天还会有客户吗？

凌晨两点，十分钟爆仓

2036 年，新加坡的一间小出租屋。

下午两点。通知音响起，Lia 看了眼手机。英伟达限价单提醒。

新加坡下午两点，纽约股市根本没开盘。但在 Lia 的屏幕上，英伟达图表还在跳动。她毫不犹豫点了买入。同一屏幕上，英伟达旁边是国债、房地产 REITs 和数据中心基础设施基金，全在一个界面。

到 2036 年，你不只是交易股票——你可以交易世界上的一切。

「投资永不停歇，无论你在哪里。」

这是 Lia 常说的话。对她来说，世界一直就是这样。

2021 年，9 岁的 Lia 看到美国散户把实体游戏店 GameStop 的股价推上天。那是一种参与本身成为重点的投资，超过资产价值——组织这种参与的不是券商，是网络社区。

根据 2025 年世界经济论坛对 13 个国家的调查，30% 的 Z 世代一成年就开始投资——远高于 X 世代（9%）和婴儿潮一代（6%）。Z 世代的兴趣如此之深，以至于 86% 的人在进入职场前就学会了投资，而婴儿潮一代这个比例只有 47%。

在 Coinbase 2025 年第四季度调查中，73% 的年轻受访者表示很难通过传统方式积累财富——高于老一代的 57%。

对这代人来说，投资就是理所当然的事——他们想接触更多一切。

2025 年 6 月。1:1 抵押美国主要股票——苹果、特斯拉、英伟达——的代币涌入去中心化交易所（DEX）。没有国籍限制，没有严格 KYC。只要有钱包地址，美股触手可及，杠杆实际上无限。

明天再试就行了。

Lia 登录无国界交易平台 Lemming Brothers，买了韩国房地产指数代币化产品。十分钟后，手机震动，爆仓提醒。她像没事一样划掉屏幕上的警告。

对 Lia 来说，2036 年的手机通知就像日常生活的背景音。她查看交易 APP 无尽的信号流，又拿起手机。这与她父母形成鲜明对比，他们在受监管的交易所定投所谓「安全资产」。

在 Lia 生活的世界里，每种价值都被转化为资产，一天 24 小时不停运转。这个片刻不停的巨大市场，每天都在诱惑她进行下一笔交易——今天，和每天一样。

22 亿美元蒸发的那天

2036 年，板桥科技谷的一家创业公司办公室。

入行 12 年的基础设施工程师 Do-hyun 在显示器上滚动网络状态仪表板时，手停了下来。看着现在一屏就能看完的链列表，他低声说。

「十年前你得一直滚。现在连十条都不到了。」

2024 年，Do-hyun 开始工程师生涯的那年，真是 Layer 2 rollups 的大发现时代。任何人都能复制粘贴几行框架和堆栈代码，用自己的名字启动自己的区块链。Do-hyun 的公司也赶上了大规模基础设施浪潮，搭建验证节点。

链的名字叫 Allchain。2024 年 6 月，靠着空投预期，总锁仓量（TVL）涨到 22 亿美元。他还能清晰记得在会议室碰杯欢呼的场景。

「照这样下去，我们不就是下一个以太坊？」

但上市的喜悦转瞬即逝。代币上市、空投奖励耗尽后，币价和链使用量断崖式下跌。那些追逐奖励的项目和用户，一旦 Allchain 停止付钱就转身离开，一年内 97% 的存款蒸发了。

Allchain 的残酷结局并非个例。当年像蘑菇一样涌现的无数独立网络都是这样崩溃的。它们用激励的甜头吸引开发团队，但资金一干涸，生态系统瞬间掏空，只剩下沉默的空壳基础设施。

运行独立链的天文数字固定成本，超出了单个项目的承受能力。无法承受飙升的基础设施维护费用，Allchains 们一个接一个宣布关闭，消失在历史中。

只有极少数在资本的冷酷审视下存活。数百条曾经看似要改变世界的链，瓜分了仅略高于 10% 的市场份额废墟，然后无声无息地走向灭绝。

「那时我们都以为自己能活下来，建立自己的庞大生态……」

2026 年那会儿，人们把链的数量误认为区块链可扩展性本身。但碎片化的链只是打破了用户体验，推高了安全成本。人们真正想要的不是几百个复杂的网络——而是少数几个巨大的基础设施，提供永不破裂的流动性，优化速度。

Do-hyun 长叹一声，默默关上显示器，拿起包回家了。

曾经点击的「人眼」消失了

2036 年，上岩洞的一家媒体创业公司办公室。

Jae-hoon 碰巧在浏览另一个平台时，看到右下角的横幅广告，笑了。

「居然还有公司在屏幕上贴横幅广告，等着读者。」

Jae-hoon 说得对。那个平台的日访问量每月创新高，但传统横幅广告收入就是不来，整个广告模式已经成为过去。

2020 年代初期，Jae-hoon 刚进入媒体行业时，网络经济的公式很清晰。写好文章，读者就来。读者来了，广告商就付钱挂横幅。

「今天有多少页面浏览量？」

这个每天早上开会时的问题，决定着当时媒体公司的生死。

但这个和平的公式在 2020 年代末开始消失。截至 2029 年，全球网络流量的一半以上不再来自人，而是来自 AI 代理和机器人。AI 会抓取文章并在一秒内总结——但机器根本没有「眼睛」看横幅广告。

起初，像大多数媒体公司一样，他们屏蔽了机器人。服务器成本爆炸式增长，根本跟不上。但屏蔽的代价很残酷。完全埋在 AI 搜索和推荐生态系统之外，品牌就被遗忘了。当时媒体公司面临痛苦的选择：屏蔽机器人失去流量，或者开门但赚不到钱。

「我们现在到底把内容卖给谁？」

这个绝望的问题充斥着办公室。答案不是广告板——而是给内容本身定价。

打开变革闸门的是 Coinbase 2025 年 5 月推出的 x402 标准。它通过技术复活了在网络标准角落里被遗弃 30 年的 HTTP 402 响应代码——「需要付款」信号。

到 2029 年，重点是建立基础设施：Know Your Agent（KYA）验证、结算轨道等。真正的爆发始于 2030 年，当一家媒体公司开始通过 x402 系统直接向 AI 出售数据。一旦得到验证，其他媒体和数据公司立刻采用 x402，跳进数据销售。

起初只有一些嘲笑——小钱而已，一次几十韩元，根本不值得费劲。但当每天堆积起数十万、甚至数百万次机器调用时，真金白银开始进入账户，远远超过了过去横幅广告带来的收入。

「不用再担心广告主怎么想了——机器付全价，公司就靠这个运转。」

旧的网络广告模式，通过吸引人类眼球来售卖广告，慢慢走向尾声，而机器经济——AI agents 通过 API 交易——全面展开。

Jae-hoon 关掉了仪表盘，端起咖啡杯。访客曲线仍然呈现那种奇怪的、几乎垂直的攀升，用旧标准看毫无道理——但现在这已经是常态了。他不再检查有多少人来访，而是检查今天有多少 AI agents 付了钱。

明天，数十万个 agents 会再次敲响他服务器的大门，而那条诚实的交易记录不会变短——不会了。

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2008 年 10 月 31 日，全球金融体系正深陷于一场前所未有的深刻危机。雷曼兄弟坍塌，华尔街巨震，传统文明运行数百年来建立在银行、中介与国家信用之上的信任结构，第一次如此清晰地暴露出了其内在的脆弱与破绽。

就在那个特殊的历史节点，一封极其不起眼的邮件飘落进密码学邮件列表中。发件人名为 Satoshi Nakamoto，标题仅有几个冷静的单词：Bitcoin P2P e-cash paper。邮件正文的第一句，后来成为了数字文明史上最重要的宣告之一：

I’ve been working on a new electronic cash system that’s fully peer-to-peer, with no trusted third party.

今天，人们习惯将这封邮件归结为一种新型数字资产的诞生宣告。但如果重新回到 2008 年那个风暴之夜，中本聪所提出的命题早已远远漫过了货币本身的边界。它回答了一个困扰人类文明数千年、且时刻制约着文明下半场演化的根本难题：当参与者彼此陌生，且不存在任何中心化机构作为裁判时，一个开放网络是否仍然能够形成稳定、自驱且持续演进的协作秩序？

在人类漫长的历史演进中，大规模协作几乎无一例外地寄生于中心化的权力结构。从古老的部落国家到现代银行，从巨型企业到互联网平台，人类默认了一个不可动摇的前提——陌生主体若要建立长期合作，必须向一个可信的裁决中心让渡权力。而中本聪第一次向世界展示了另一种可能：信任不必来自高墙耸立的机构，秩序完全可以诞生于公开透明的协议。

[ 农业时代 ]⟶信任锚定于血缘纽带与宗族边界

[ 工业时代 ]⟶信任锚定于契约制度与集中组织

[ 互联网时代 ]⟶信任锚定于中心平台与黑盒服务器

[ 区块链时代 ]⟶信任锚定于算法共识与冷酷代码

[ AI 与数字社会 ]⟶信任锚定于可信贡献（Trustworthy Contribution）

比特币从未假设网络中的参与者天然善良；相反，它将自私、竞争甚至潜在的恶意攻击作为系统的默认参数。通过工作量证明（PoW）、最长链共识与博弈论激励的巧妙交织，比特币向人类证明了一件此前近乎神迹的事情：陌生主体之间，可以在没有任何中心权威的冷眼旁观下，建立起跨越时空的大规模协作。

因此，比特币真正留给世界的绝不仅仅是一种资产，而是一种全新的文明范式——无需信任的协作秩序（Trustless Coordination）。

很多年以后，人们习惯将比特币奉为数字黄金，将区块链降维理解为金融基础设施，将 Web3 简单定义为价值互联网。这些视角固然各有侧重，却无一例外地遮蔽了更深层的事实：比特币解决的从来不是单纯的财富转移，而是社会学的协同问题。它回答了在无信任基础的网络中，陌生人该如何进行价值的无缝交换。

而今天，当人工智能以惊人的速度跨越临界点，当数字身份与自主 Agent 像潮水般淹没虚拟世界，一个新的时代考卷已经轰然铺开：当数以亿计的人类全面向数字空间迁徙，且每个人都拥有属于自己的数字分身时，陌生的人类、复杂的机器与自主的智能体之间，究竟该如何建立跨越时间的长期可信协作？

这将是下一代数字文明必须给出答案的终极课题。

一、我们误读了比特币十五年 —— 从价值清算到社会协同

如果将比特币置于人类文明的宏大尺度中观察，它的回响早已超越了中本聪写下 Whitepaper 时的初心。文明的演进，本质上是一场协作边界不断扩张的历史，也是一部信任机制不断演化的历史。

• 农业文明 依靠血缘与宗族，将信任维系在熟人社会；
• 工业文明 创造公司、法律与契约体系，让陌生人能够参与大规模协作；
• 互联网 极大降低了连接成本，却依然将信任建立在中心化平台之上——平台的算法决定我们如何被看见，平台决定着关系如何形成、规则如何执行。

比特币的真正伟大之处，在于它第一次将信任的来源从中心化机构转移到了公开协议。它证明了规则可以超越组织，价值可以减少对中介的依赖，协作可以建立在密码学、代码规则与经济共识之上。

以太坊则沿着这条道路继续向前。如果说比特币解决的是”价值如何在无需信任的网络中流动”，那么以太坊解决的就是”规则如何在无需信任的网络中执行”。智能合约将复杂逻辑写入开放网络，使协议本身成为协调社会资源的新型基础设施，去中心化金融（DeFi）、DAO 与链上应用由此兴起。

然而，当区块链开始进入更复杂的社会协作场景时，一个深刻的瓶颈逐渐显现：区块链可以保证规则执行的可信，却无法天然保证贡献评价的可信。

智能合约可以精准验证资产所有权、执行交易逻辑、触发预设条件，但它无法单独判断一项创造是否具有长期价值，一个行为是否产生真实影响，以及一个 Builder 是否值得被赋予更高权限。因为社会协作不仅需要确定性的代码规则，更需要基于行为、语境和历史形成的动态信誉。

这正是过去十余年 Web3 演进中最深刻的矛盾。区块链确实搭建了一个开放的价值网络，让资产第一次脱离中心化机构自由流转。但仅仅依靠价值的流动，永远无法凭空孕育出社会进化。

一个真正繁荣的数字社会，不仅需要记录”谁拥有什么”，更需要铭刻”谁创造了什么”；不仅需要完成瞬时的资产清算，更需要沉淀跨越时间的信任根基。过去的 Web3 重构了所有权的归属，却未能给贡献者建立长期锚定；它铺设了价值流转的管道，却未能搭建起创造者之间长期协同的秩序。

而 AI 的爆发，将这一潜伏的缺口推向了决裂的边缘。因为这一次，涌入数字网络的不再只是有血有肉的人类，而是数以亿计、拥有自主行动能力的数字分身与硅基 Agent。

二、AI 时代真正的新经济主体 —— Builder 与数字分身

过去几年，人工智能的野蛮生长引发了一场全人类的集体焦虑：AI 是否会全面剥夺人类的工作？机器是否终将主宰这个世界？然而，如果我们将目光投向技术革命的深邃长河，便会发现这种焦虑的提问方式从一开始就偏离了本质。

每一场深刻的技术革命，其终极使命从未是简单地替代人类，而是以前所未有的姿态撕裂并重塑人类的能力边界——蒸汽机的轰鸣延伸了肌肉的极限，计算机的算力解放了大脑的繁琐运算，互联网的铺设抹平了连接的时空阻隔，而人工智能的降临，正在以前所未有的密度扩张着人类的认知深度、创造半径与行动视野。

AI 在文明史中最核心的画笔，绝非凭空制造一个与人类对立的硅基新物种，而是第一次让每一个沉浸于创造的 Builder，拥有了能够无限并行扩张的数字分身（Digital Twin）。

因此，未来数字社会最底层的基本生产单元，既不再是过去那个困于生理极限的孤立个体，也不再是一个无目的运行的冷酷 AI，而是一个深度共化的协同有机体：

基本生产单元=Builder（创造者）+Digital Twin Network（数字分身网络）

Human Builder(洞察 / 战略方向 / 最终责任)

↓

Wallet / DID(链上原生身份与绝对授权入口)

↙∣↘

Digital Twin (Dev)Digital Twin (Research)Digital Twin (Governance)​

在这套全新的生产架构中，Builder 是价值的唯一源头与灵魂。人类负责锚定终极目标、洞察社会需求、进行具有道德与审美深度的决策、承担最终的伦理与经济责任，并赋予每一次创造以文明的意义；而数字分身则是 Builder 在无垠数字空间中的影子与臂膀，它们能够以人类无法企及的高频并发执行复杂任务、无缝调用网络工具、深度萃取数据情报，在分布式网络的实战演练中不断锤炼演化。

人与工作的关系正在迎来一场翻天覆地的重构。工业时代的英雄取决于他能驾驭多少马力的机械；互联网时代的巨头取决于他能收拢多少用户注意力；而在 AI 时代，一个 Builder 的生产力极限，不再取决于他个人能完成多少工作，而取决于他能否构建并驾驭一个高信誉、可进化、能跨协议协同的数字分身网络——这不仅是个人生产力的终极杠杆，也是未来开放网络中最难被复制的绝对壁垒。

然而，随着数字分身的大规模涌现，带来的并不只是生产力的跃迁，更是一场前所未有的秩序与信任危机。当 Agent 可以被毫秒级复制，当硅基主体开始具备独立执行任务、管理资产并参与经济活动的能力，整个开放网络不得不直面一系列极其刺眼的根本追问：

• 身份与归属：我们如何确信一个数字分身的真实归属，以及它究竟代表谁的意志？
• 意图与边界：它的自主决策，是否始终忠实于创建者的真实意图？
• 权限与资产：它的经济行为与资产调配，是否处于明确且不可越权的合规授权之内？
• 历史与声誉：它过往积累的能力、贡献与声誉记录，是否真实可靠且不可伪造？
• 违约与追责：一旦它与其他主体产生跨期协作，甚至引发违约与争议时，是否存在确定性的责任穿透与追溯机制？

如果这些底层问题无法得到解答，数字分身越强大，开放网络中的摩擦力与信任成本反而会呈指数级飙升。AI 给人类带来的真正挑战，从来不是智能的匮乏，而是当智能以井喷之势涌入时，我们严重缺乏一套能够承载这种智能规模化协同的新型秩序。

三、数字社会缺失的拼图 —— 协作层（Coordination Layer）

回首过去十余年，数字文明的发展速度令人目眩。我们用比特币筑起了价值流转的硬核通途，用以太坊铺设了代码确定性执行的铁轨，如今又用大模型与 AI 迎来智能的爆发。从技术组件的拼图来看，人类似乎已经集齐了构建数字世界的所有硬核元素。

但如果我们以一个社会能够良性运作的视角重新审视，便会愕然发现，这个庞大的数字帝国依然悬浮于半空——它唯独缺少了最关键的基石，数字文明的基础设施仍然缺少连接这些能力的社会层。

一个社会的成型，绝非仅靠财富的转移、规则的执行以及算力的增长。社会之所以能够成为社会，是因为其中存在身份的认同、关系网络的连接、贡献的认可、信誉的积累、责任的归属，以及跨越周期的长期协作。

然而，这些支撑社会运行的基础性机制，在进入数字世界后始终没有形成统一的原生基础设施。我们已经拥有了高度发达的价值层（Value Layer）、执行层（Execution Layer）与智能层（Intelligence Layer），却唯独坍塌了将这些孤立能力拧成一股合力的协作层（Coordination Layer），身份、贡献、信誉与责任等社会协作要素仍然分散于不同系统之中。

Value Layer (BTC)  +  Execution Layer (ETH)  +  Intelligence Layer (AI)

↓

[ 时代的缺口：协作层 ]

(缺乏机器可理解的身份、贡献、信誉与动态权限)

↓

无法支撑真正的数字社会​

从静态身份的破灭到动态信誉的重塑

过去互联网与加密世界依赖的，是一种极其脆弱的静态身份——一个字符串账号、一段 IP 或一个匿名钱包地址即代表主体的全部。但在 AI 时代，这种静态证明正在迎来灭顶之灾。AI 能够以近乎零成本伪造履历、撰写代码、模拟社交轨迹，乃至创建成千上万看似真实的虚假实体。

未来的数字社会不再关心你”声称自己是谁”，而是近乎苛刻地质询：“你过往创造过什么？”、“你的行为轨迹留下了怎样的痕迹？“以及”你的历史信誉是否支撑当下的调权？” 静态的身份证明必须全面退场，让位于动态的贡献履历，唯有跨越时间淬炼出的可信历史，才是数字社会唯一的硬通货。

智能合约的”语境失明症”

区块链最伟大的成就在于实现了无需中介的冷酷执行，但传统智能合约天然患有严重的”语境失明症”。它能死板地验证一段代码提交的时间戳与哈希，却无法感知这段代码是精妙重构了底层架构，还是充斥着毫无价值的垃圾逻辑；它能精确清算 DAO 的投票票数，却无法度量一位 Builder 是否在社区最危难的时刻挺身而出拯救了生态。

因为真实的”贡献”天然交织于复杂的社会语境、意图与长期影响力之中。数字社会亟需一种全新的语法，将这些富有社会语境的行为，无损地转化为机器可识别的硬核数据。

机器与机器协同时代，迫切需要全新的信任原语

人类社会的传统信任，严重依赖学历、审计报告、机构推荐信等载体。但这些纸质或电子凭证本质上都是”人类可读（Human-readable）“的非结构化信息，不仅极易伪造，且处理效率低下。

而即将到来的数字社会，主战场将是 Agent 与 Agent、智能体与协议之间毫秒级的瞬时协作。在这种场景下，传统的信任中介完全失灵，网络迫切需要一种”机器可直接读取、可实时计算（Machine-readable & Computable）“的全新信任原语。

这正是 m&WDAO 重新定义 Attestation（行为与履历证明）的历史契机。Attestation 绝非一条冰冷的链上记录，而是数字社会中的底层信用原语——它穿透身份、行为、语境与证明，构建出一张能被机器高效解析与无缝调用的动态贡献网络。

四、Attestation —— 数字社会的信用原语

在古典互联网时代，价值的流转始终绑架于用户的注意力与行为数据。平台黑盒记录行为，推荐算法操纵内容，互联网巨头凭数据垄断剥削着用户的价值创造，而真正的 Builder 所作出的贡献，则被锁死在各家平台的私有数据库中成为他们独享的大数据价值。

区块链的破局，让资产所有权第一次实现了真正的自主归属。但文明演进至下一阶段，一个更为本质的命题浮出水面：如果财富可以自主归属，那么创造财富的”贡献”是否也应自主沉淀？如果资产可以在开放网络自由流动，那么创造价值的”历史”是否也应超越平台实现跨界积累？

这正是 Attestation 登场的文明必然性。

传统社会颁发的凭证，本质上都是”结果证明”（如一张静态的学位证书）。但数字社会的高速迭代，要求我们必须转向”过程证明”。因为一个 Builder 真正的内核与价值，从来不取决于某一次投机性的成功，而取决于他长期、持续在代码库、研讨场、治理层中所践行的创造与解决问题的真实轨迹。

在 m&WDAO 的底层构想中，Attestation 是将现实世界的社会学贡献行为提纯为机器可读、可验、可算的数字信用结构：

[ 原始贡献行为 ](代码重构 / 深度研究 / 治理决策 / 协同重构)

↓

[ Attestation 结构化封装 ]({Subject,Action,Context,Proof,Attester})

↓

[ 机器理解与计算 (Machine-Readable & Computable) ]

↙∣↘

自动计算信誉权重  智能合约触发动态授权  EcoFi 引擎自动精准结算​

一条标准的 Attestation 决不是简陋的单向数据记录，而是一套高度严密的多维映射元组：

Attestation={Subject,Action,Context,Proof,Attester}Attestation={Subject,Action,Context,Proof,Attester}

• Subject（贡献主体）：这项突破性的贡献由谁（或哪个数字分身）发起？
• Action（行为内核）：具体完成了何种维度的创造、重构或协作？
• Context（社会语境）：该行为处于何种生态阶段、何种项目紧急度与空间背景之下？
• Proof（密码学证明）：拥有何种零知识证明、Git 哈希或不可篡改的数据事实支撑？
• Attester（背书验证方）：由哪些具备高声誉的网络节点、DAO 核心或第三方主体进行了交叉背书？

通过这套结构化的映射语言，过去那些游离于链外、难以被确定性代码捕捉的社会化贡献，终于拥有了以可验证形式进入数字世界的通途。

一个 Builder 建立思想阵地、推动开源协议、建设生态网络的过程，可以被拆解并转化为由文本创作、代码提交、社区认可、架构贡献与生态反馈共同组成的 Attestation 链条，并最终沉淀为一张持续生长、可验证、难以篡改的动态信誉图谱。

当数以亿计的数字分身 / AI Agent 承载人类主体 / 创造者 / Builder 的意志，全面进入经济活动时，Attestation 将从一种可选项彻底坍缩为整个硅基经济能够运转的底层刚需——硅基智能体无法依赖人类社会长期形成的线下关系、圈层经验与隐性信任建立协作，因为它们需要直接访问一张机器可理解、可计算的信用网络：另一个 Agent 曾经完成过哪些高难度任务？历史履约表现如何？获得过哪些可信节点的认证？在当前场景下，它应该被赋予何种级别的权限、资源与协作资格？

如果说比特币缔造了无需依赖中心机构的价值网络，以太坊缔造了无需许可的执行网络，那么 Attestation 正在构建一种基于历史可信贡献自然生成信任的协作网络。这正是 m&WDAO 致力于为数字社会能够持续扩展、持续演化构建的基础设施。

五、系统工程架构 —— m&W Protocol 运行机制

当比特币奠定了价值层（Value Layer），以太坊构建了无需许可的执行层（Execution Layer），人工智能开启了智能层（Intelligence Layer），数字文明正在进入下一阶段：构建承载海量智能主体协同运行的协作层（Coordination Layer）。

m&W Protocol 并不是一个孤立的 AI 应用，也不是一个简单叠加 Web3 元素的社交协议，而是一套连接底层区块链基础设施与上层 Agent 网络的分布式社会协作协议。它试图解决的问题是：当 Builder 与其数字分身成为未来数字社会的重要生产单元，当大量智能主体开始自主参与创造、交易与治理时，如何让这些主体拥有明确身份、可信履历、协作资格与价值回流路径。

m&W Protocol 的核心架构由四个相互衔接的协议层 + 智能层组成：

m&W Protocol 的核心不是创造新的智能，而是在已有价值、执行与智能基础设施之上，建立一套能够让智能主体之间形成长期可信关系的协作层。

协议流水线：从主体身份到价值闭环

在 m&W Protocol 的工程实现中，一个 Builder 与其数字分身在开放网络中的每一次协作，都遵循一套完整的协议流水线：

Builder 意图 / Agent 协作请求⟶Identity⟶Attestation⟶Coordination⟶EcoFi

这一流程将原本分散在人类社会中的身份、贡献、信誉与价值关系，转化为数字社会可以理解和执行的协议结构。

Identity Layer：主权确权与数字分身授权

• 功能定位：解决”谁在行动”以及”行动边界是什么”。在传统互联网中，账号只是访问系统的入口；但在 AI 时代，一个数字分身（Digital Twin）将成为能够独立执行任务、调用服务、管理资产的新型数字主体。因此，未来身份系统不能停留在钱包地址或账户标签，而必须成为连接 Builder 主体、数字分身关系与责任边界的主权基础设施。
• 工程实现：m&W Protocol 通过 Wallet 建立去中心化身份（DID），结合权益 NFT、贡献凭证以及 Soulbound Tokens（SBT），形成 Builder 的原生数字身份。Builder 作为根主体，通过上下文授权机制（Contextual Delegation）向不同数字分身赋予明确权限，包括：任务范围、资源调用权限、资产管理额度、时间有效期限以及责任约束条件。由此，数字分身能够拥有自主执行能力，同时始终保持与 Builder 主体之间的确定性关联。

身份不再只是”证明你是谁”，而成为数字社会中主权归属的锚点、权限继承的基础与责任追踪的路径。

Attestation Layer：贡献提纯与机器可读信用

• 功能定位：解决”发生了什么”以及”为什么值得相信”。区块链已经很好地记录了资产转移与交易行为，但对于思想创造、代码贡献、协议建设、生态治理等大量社会化价值，仍然缺乏统一表达方式。这些贡献长期存在于链外环境中，难以被机器理解，也难以跨平台积累。m&W Protocol 通过 Attestation Protocol，将这些真实行为转化为结构化、可验证的数字凭证。
• 核心结构：可表示为 Attestation = {Subject, Action, Context, Proof, Attester}（五元组定义见上文公式）。其中，Subject 为贡献主体或数字分身；Action 为发生的具体行为；Context 为行为产生的环境与目标；Proof 为对应验证证明；Attester 为提供认证的可信主体。通过可验证凭证（VC）、密码学证明以及可信数据来源，Attestation 将原本难以量化的社会贡献转化为机器可读取的信用数据。

由此：身份回答”你是谁”；Attestation 回答”你创造过什么”。

Coordination Layer：计算信任与规模化协作

• 功能定位：解决”如何让大量数字主体高效协同”。当数字分身数量从少量工具演化为大规模网络主体时，传统的人际信任模式无法继续适用。未来 Agent 之间的协作，需要一种能够自动判断资格、风险与匹配关系的协调机制。
• 工作机制：m&W Coordination Layer 将基于 Attestation 沉淀的数据，构建动态可信图谱（Computable Trust Graph）。当一个数字主体请求参与任务、调用资源或建立合作关系时，系统可以综合评估历史贡献记录、任务完成质量、协作履约情况、认证节点信誉及风险状态，从而实现协作资格自动判断、任务关系智能匹配与资源权限动态调整。

Coordination Layer 的意义在于，让开放网络中的数字主体从孤立的智能节点，演化为能够长期协同的社会网络。

EcoFi Layer：贡献驱动的价值回流机制

• 功能定位：解决”价值如何准确流向真正贡献者”。过去 Web3 已经建立了高度成熟的金融基础设施，但金融效率的提升并没有自动带来真实价值创造体系的完善。m&W Protocol 的 EcoFi 机制，则尝试将价值分配重新连接到贡献本身。
• 正向循环：通过 Attestation 形成的可信贡献图谱，EcoFi 能够让生态资源、治理权、激励收益以及协作机会，根据真实贡献进行动态流动。它不再单纯依据资本规模或短期市场影响力分配资源，而是让长期建设者获得持续反馈：贡献越真实，信誉越积累，可获得资源越丰富，能够创造的价值越大。最终形成”贡献 →→ Attestation →→ 信誉 →→ 更多协作机会 →→ 更大贡献”的正向循环。

架构总结：数字社会运行链

因此，m&W Protocol 的四层架构并不是四个独立模块，而是一条完整的数字社会运行链：Identity 确立主体；Attestation 沉淀信用；Coordination 组织协作；EcoFi 驱动价值循环。它让 Builder 与数字分身之间、Agent 与 Agent 之间、人类组织与机器网络之间，拥有了一套能够被验证、被执行、被持续积累的协作基础设施。

如果说价值层解决了”价值如何流动”，执行层解决了”规则如何执行”，智能层解决了”能力如何扩展”，那么 m&W Protocol 所构建的协作层，则解决了数字文明下一阶段最核心的问题：智能主体如何在开放网络中形成可信关系，并共同创造长期价值。

六、文明终局 —— m&WDAO 的终极使命

如果说 m&W Protocol 的系统架构回答的是数字主体如何建立可信协作，那么站在文明演进的尺度上，我们可以回应《m&W 白皮计划书：理念、机制与使命》。

核心生产资料的迁移

因此，数字文明的生产资料，也正在经历一次深刻迁移：

• 工业时代：资本、机器、工业组织
• 互联网时代：信息、用户连接、平台网络
• AI 时代早期：算力规模、模型能力、数据资源
• 数字社会时代：可信贡献网络（Trustworthy Contribution Network）

当基础模型逐渐趋于开放，算力逐渐演化为类似水电的通用基础设施，智能本身终将成为一种普遍能力。未来真正不可复制的，不再是某一个模型、某一组参数或某一种工具，而是一个 Builder 与其数字分身，在长期协作过程中持续创造、持续履约、持续积累所形成的可信贡献网络。

它真正沉淀的，不只是历史记录，而是一种能够被开放网络持续继承、持续验证、持续调用的社会资本。

模型决定了智能能够创造多少价值；而可信贡献网络，则决定了这些价值能否跨越主体、跨越组织、跨越协议，持续形成更大规模的协作。

因此，它最终成为数字社会新的生产资料。

从生产资料，到社会秩序

但新的生产资料，并不会自动演化出新的文明。真正推动文明持续运转的，从来不是资源本身，而是围绕资源建立起来的组织方式与协作规则。

因此，可信贡献网络真正重要的意义，并不在于记录贡献，而在于它第一次让开放网络拥有了能够持续生成信任、组织协作、分配价值的制度基础。

正如前文所述：

• Identity 确立数字主体的主权归属；
• Attestation 将真实贡献沉淀为机器可验证的信用资产；
• Coordination 让信用成为网络协作的依据；
• EcoFi 则让价值沿着贡献持续回流。

四者共同组成的，并不是几个独立的功能模块，而是一套完整的数字社会运行机制。

在这一机制之中，信任不再依赖中心机构授予，而是来源于持续发生的真实行为；协作不再建立在一次性的身份背书，而是建立在长期积累的可信历史；价值也不再依赖中心化分配，而是在开放网络中沿着真实贡献不断流动。

于是，一个能够不断自我强化的文明飞轮开始形成：

真实贡献⟶信用沉淀⟶协作扩张⟶价值回流⟶激发新贡献

数字社会第一次拥有了一种能够依靠协议持续生长的协作秩序。这，才是可信贡献网络真正创造的价值。

文明以止

正如《m&W 白皮计划书：理念、机制与使命》所提出的核心使命：

用区块链，为智能网络建立秩序。

这句话的意义，并不仅属于 m&WDAO，它实际上回答了整个 AI 时代最重要的问题。

AI 不断创造新的智能，智能不断创造新的生产力；但真正决定文明能够走多远的，从来不是智能增长的速度，而是秩序演化的能力。没有秩序，智能越强，系统越容易陷入混乱；没有边界，协作规模越大，信任成本越高；没有规则，开放网络终究无法孕育真正意义上的数字社会。

因此，区块链之于 AI，并不仅仅是一种新的基础设施，更是一种新的文明基础设施。它赋予数字主体可验证的身份，赋予真实贡献可积累的信誉，赋予开放协作可执行的规则，也赋予整个智能网络可持续演化的秩序。

这正是 m&WDAO 存在的真正意义。它所构建的，不只是一个协议，不只是一个产品，更不是一个新的应用，而是一套支撑数字社会持续运行的协作基础设施。

回望 2008 年，比特币第一次让价值摆脱了中心化机构的控制，人类由此进入数字经济时代。今天，当 AI 让智能成为新的生产力，当数字分身成为新的生产单元，当开放网络开始承载越来越多真实世界的协作关系，人类也正在迈向另一个更加宏大的阶段——数字社会。

而数字社会最终竞争的，不再是谁拥有更多模型，不再是谁拥有更多算力，也不再是谁拥有更多资本。真正决定未来文明高度的，是谁能够建立起一套让海量智能主体持续创造信任、持续扩大协作、持续积累价值的社会运行机制。

• AI 创造智能。
• 区块链建立秩序。
• 二者共同构成数字文明。

这也是《m&W 白皮计划书》最终希望表达的那个公式：

AI+Blockchain/Web3=文明以止

这里的”止”，不是停止，而是边界；不是约束创新，而是约束失序；不是限制智能，而是让智能拥有能够长期服务文明的秩序基础。

未来，属于持续创造真实价值的 Builder；属于不断成长、持续履约的数字分身；也属于每一位愿意参与构建数字社会的人。

欢迎来到数字社会。

继永续合约鼻祖 BitMEX 关停之后，BitMart 也倒下了。

就在7月15日，BitMart 才发布了 2026 上半年报告。这份报告以八周年为主题，通篇在讲长期主义与为下一个周期建设，甚至列出了下半年六大发展方向。

短短 11 天之后，BitMart 就宣布了有序停止交易平台运营。

不过，这并不等于公司会立刻消失。官方公告称，平台交易服务延续至 8 月 26 日，账户提现窗口留到 2027 年 1 月，用户仍可在期限内取回资产。

据 MSX 创始人 Bruce 公开发文，他喊话收购 BitMart，并称已经与对方取得联系（截至发稿 BitMart 并未对此作出回应）。与此同时，火币 HTX、Websea 等平台迅速开设通道，争抢 BitMart 的用户与离职员工。

公司 CEO Nathan Chow 表示，他在 7 月 24 日才被告知职务终止，对关停决定毫不知情，是通过公开公告才得知平台要关。

骤然关停，掌舵者却被排除在决策之外，它的“死因”引起了不少讨论。

中小交易所真的没有活路了吗？

围绕 BitMart 之死，市场最主流的解释是它被行业竞争淘汰。

Colin Wu 等人指出，非一线离岸交易所普遍赚不到钱、看不到希望，因而选择主动关停。他甚至预判，除头部一线外，其余交易所都将陆续退场。

类似判断还有很多。部分观察者认为中小所生存空间正被严重挤压，倒闭潮难以避免；也有人直言，小交易所注定被时代抛弃。

支撑这套逻辑的，是一组结构性的行业变化。

其一是头部高度垄断，业内甚至估算，今年仍能盈利的大型交易所或许只剩 5 家左右。

其二是合规趋严压缩了离岸空间，美国、韩国、欧洲市场相继收紧，离岸交易所的腾挪余地越来越小。业内人士 Haotian 指出，在整体合规趋势下，CEX 之间的竞争远比想象中残酷，持牌、储备金证明、KYC/AML 等要求，几乎成了交易所能否活下去的入场券。过去那种「一鲸落、万物生」的零和博弈空间被大幅压缩，很多关停更像面对竞争压力的主动退出。

其三是 Binance Alpha 的冲击。KOL Phyrex 表示，Alpha 让山寨币与社区币找到了更好的出处，直接削减了三四线交易所的上币收入与联合坐庄收益。他还提到带单老师的迁移——一旦出现利润更高的新平台，这些老师会带着用户迅速转场。

链上调查者 ZachXBT也指出，这一轮周期里，大量亚洲离岸交易所在模仿对赌模式，这类平台本就难以长久。不过他指向的是整个离岸对赌模式的风险，而非 BitMart 一家的具体问题。

还有观点认为，TradFi 与美股代币化也救不了非头部交易所。据 Skanda 等 KOL 指出，CEX 做美股除头部几家外用户并不买账，BitMart 买齐了美国多州牌照却仍轻易倒下，正是这一判断的旁证。

这套逻辑自洽，也解释了不少现象。若顺着它推演，中小交易所的结局似乎已经写定？

其实很难下这样的判断。

过去交易所比拼的是谁能地推、谁能裂变、谁能给出更低返点，这套同质化内卷的空间其实是在收缩。与此同时，TradFi 资产大量涌入，交易品类也在持续膨胀。

不过，大多数看空者所说的TradFi救不了交易所，或许只说对了一半。

简单上架几个美股标的，确实难以构成竞争力。但把股票与合约、股票与外汇组合成真正差异化的产品，让不同背景的投资者都能更顺畅进入加密市场，是另一个概念。这对交易所来说，反而增加了比拼实力和创新的可能性。

Haotian 也提到，中小所必须找到差异化定位才能求得生存——要么深耕特定区域牌照与本地化服务，要么专注某一细分产品，比如 TradFi 资产、Perps、RWAFi，要么彻底拥抱加密原生的创新叙事。

如果这个判断成立，行业的竞争维度正在迁移。焦点从谁的返点更低，转向谁更能把产品做好，谁的财务与治理更透明。中小所的空间未必被彻底堵死，变的只是活法。

回到 BitMart，它在关停前还在猛推 TradFi 与差异化产品的平台。若中小所的活路确实存在，它的骤死就更难用竞争出清一笔带过。

二、真正的病灶指向内部治理

把现有公开线索放在一起看，更突出的问题出在内部。

1. 决策的不透明

有观点认为，币圈项目的 CEO 本就多是投资方推到台前的代言人，缺乏实权是常态，不必大惊小怪。但像 BitMart 这样，连关停平台这种生死攸关的决策都对名义最高管理者完全隐瞒，让他和普通用户一样从公开公告里才得知，仍属罕见。

负责华语市场运营的前员工也表示，自己是在公告发布后才了解到相关调整。一个正常运转的组织不会如此，这本身就是治理失序的强信号。

2. 业务方向与关停结局的背离

据 BitMart H1 报告显示，平台不仅扩张了 TradFi 专区与 IPOPrime 业务，新增永续合约交易对环比增长 203.7%，资产管理规模同比增长约 256%，还上线了预测市场产品，完成澳大利亚持牌主体建设。

也就是说，公司上半年仍在密集加码 TradFi、永续与预测市场，说明团队对行业该往哪走判断清晰，踩的也正是当下被验证的方向。然而公司却突然走向关停，恰恰说明按下关停键的力量来自业务之外，顶层意志的成分居多。

3. 内部经营意愿的存疑

多位曾接触或了解 BitMart 内部的人士，描述了相近的图景。加密韋馱（Skanda）提到，他之前的邻居是 BitMart 高管，私下聊天时经常说起平台内部的种种混乱，以及离谱的商业决策，留不住人、脱离时代，老板也无心经营。

另一位自称前内部人士的账号（@Start16Start）发文称，关闭消息对他来说并不意外，平台存在用不可实现的 KPI 克扣薪资、拒绝支付应得奖金、对员工与合作方缺乏诚信等问题。

还有声音提到，内部长期喜欢空降 leader、考核不合格就降级，权力结构失衡，奖励优先向特定部门倾斜。

这些说法均来自个人视角，无法独立核实，只能作为侧面参考。但它们共同指向一个方向：平台内部经营意愿不足、管理长期失序的问题，并非关停后才突然出现。

4. 清退执行的透明度缺口

这也是市场质疑最集中的地方。关停公告发出后，一批大额用户开始公开维权。

据用户 @MINGLIbtc 牵头组建的维权群反映，已登记受影响用户达数十名，报告无法提现的资产合计数百万美元，其中不少是被 USDG、PYUSD 稳定币理财的高利息吸引进来的。

多名用户反映，卡点主要是提现提不出来。USDG 在 ERC20 和 Solana 两条网络的提现均显示暂停，USDG/USDT、PYUSD/USDT 的兑换出口也无法使用，大额 USDT 提现长期卡住或被退回，平台只零星放行 100 USDT 级别的小额。（目前维权群的人数和金额均为单方陈述，尚无独立核验。）

而且这些用户描述的情况，和 BitMart 此前的公告明显对不上。

7 月 26 日的关停公告明确写着，提现服务将继续开放，并要求用户尽快赎回理财、核对余额、及时提现。但用户反映的却是大面积暂停提现。

在更早的 7 月 21 日，BitMart 还发布过一份稳定币交易对费率下调公告，把 PYUSD/USDT、USDG/USDT 等六个交易对调到 A 类费率，写明要降低交易成本、提供更加透明高效的交易环境。

据 Arkham 数据，与 BitMart 关联的钱包余额从 7 月 6 日约 1.02 亿美元，降至关停后约 6900 万美元。关停公告发布后 24 小时内只有 58 个钱包完成提现，合计约 80.5 万美元。

交易所在清退期间归集资金本属常见操作，仅凭钱包调度和部分用户的提现投诉，尚不能认定存在挪用。但官方一边在关停前降费喊话、承诺提现继续开放，一边留下提现受阻、余额下降，这些叠加在一起，让市场对这场有序清退的透明度产生合理质疑。

最后

把视线拉回整个行业，二线交易所近期接连出现关停或收缩。但它们的死因，很难只归到行业竞争这一条广泛的线索上。

BitMart 也是一样。真正把它推向关停的，更像是内部治理的失序、顶层意志的骤然转向，以及一些至今未能说清的动因，这些都不是竞争两个字能概括的。

更该追问的或许是，这个行业是不是太缺真正把产品和用户放在心上的 builder，又是不是太缺一份经得起核查的透明。

当这样的情况越来越多，倒下的就不只是 BitMart 一家，而是用户对这门生意本该有的那点信任。

资金流向数据显示，全球投资者正在经历一场深刻的资产再配置。

据追风交易台，美银最新一期《资金流向报告》（The Flow Show）揭示，在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。

截至7月22日当周，全球股票基金单周净流入304亿美元，债券基金净流入149亿美元，黄金基金净流入20亿美元，货币市场基金则净流出339亿美元。

其中，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录；韩国股票过去四周累计净流入163亿美元，同样创下历史纪录。

与此同时，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）维持在9.6的极度乐观区间，卖出信号自2026年5月触发后持续有效。美银策略师Michael Hartnett警告，强劲的科技股资金流入与对冲基金在油价、2年期美债、VIX等方向上日趋偏空的仓位形成对冲，市场情绪已处于历史高位，投资者需警惕风险资产去杠杆的潜在触发点。

新兴市场成最大赢家，中韩资金流入破纪录

新兴市场正成为本轮全球资金再配置的最大受益方。

数据显示，新兴市场股票基金单周净流入296亿美元，为有史以来第二高；过去三周持续录得净流入。

中国股票基金单周净流入213亿美元，为历史第三大单周流入。韩国股票基金单周净流入15亿美元，过去四周累计净流入163亿美元，刷新历史纪录。从年初至今的跨资产回报排行来看，韩国股票以79.6%的涨幅高居全球股市榜首。

美银策略师在报告中将香港地产股列为"长期买入机会"，指出恒生香港地产指数目前与30年前价格相当，下行空间有限，而随着中国金融环境趋于稳定、亚洲科技板块长期崛起，以及新兴市场和房地产领域新一轮牛市的到来，该板块有望在2020年代下半段实现显著上涨。

美银表示，将逢低买入任何由美联储收紧政策或日本央行汇率危机引发的回调。

科技股资金创纪录，但警示信号已亮起

科技股依然是机构资金追逐的核心方向。

过去四周，科技股基金累计净流入528亿美元，创历史纪录；当周单周净流入40亿美元。金融股基金当周净流入15亿美元，过去四周累计净流入88亿美元，为2022年1月以来最大四周流入规模。

然而，美银同时发出警示。

报告指出，工业周期的领先指标——"蓝领半导体"指数已较6月高点下跌21%，对市场普遍预期的"景气繁荣"叙事构成挑战。与此同时，代表"科技七巨头"的MAGS ETF正在努力守住200日均线（65美元）支撑位。

美银策略师建议，在"繁荣"预期出现逆转的情形下，最佳交易策略为做多防御性板块、高股息股票和久期资产，做空银行股（当前正录得大规模流入）、券商股、科技股和工业股——其中工业股的投资者超配程度已达2021年7月以来最高水平。

债券市场暗流涌动，长端利率成最大变量

债券市场正在发出不容忽视的信号。30年期美债收益率升至5.2%，为2007年6月以来最高；30年期实际收益率达到3%，为2008年11月以来最高；美国科技公司债券价格跌至两年低点。

尽管如此，资金仍持续流入固定收益市场。投资级债券基金已连续16周录得净流入，当周净流入59亿美元；政府及国债基金连续四周净流入，当周净流入57亿美元；通胀保值债券（TIPS）已连续25周净流入。

美银报告指出，2026年迄今全球央行已累计加息23次，美银预计年内还将再加息18次。

市场对美联储7月29日FOMC会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。报告认为，金融条件收紧对市场的冲击已超过企业盈利的影响，长端利率的持续上行是风险资产去杠杆的潜在触发器，而做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。

黄金与加密货币悄然筑底，大宗商品领跑全年

在另类资产领域，黄金和加密货币正在悄然积累资金。黄金基金当周净流入20亿美元，为2026年4月以来最大单周流入；加密货币基金净流入9亿美元，为11周以来最大单周流入。

从年初至今的资产回报排行来看，大宗商品以57.7%的涨幅高居各大资产类别榜首，布伦特原油上涨54.6%，WTI原油上涨51.2%，铜上涨10.9%。相比之下，黄金年初至今下跌4.4%，比特币下跌24.8%。

美银在报告中将黄金和比特币的当前走势定性为"2026年筑底"，并从宏观结构角度给出解释：美国政府仍维持约2万亿美元的财政赤字，每年支付约1万亿美元的利息，尽管过去12个月关税收入已达2500亿美元；与此同时，股票供给增加（自由现金流为负的企业减少回购），债券供给扩张，均构成对黄金和比特币的长期支撑逻辑。

报告认为，在2020年代下半段，代表"主街"的银行股（BKX）将跑赢代表"华尔街"的券商股和私募股权。

私人客户悄然转向防御，现金降至历史低位

美银私人客户的资产配置动向同样值得关注。

截至最新数据，美银私人客户管理资产规模达4.5万亿美元，其中股票占比65.6%，债券占比17.5%，现金占比9.6%——现金比例已回落至2026年5月的历史低位。

从过去四周的ETF资金流向来看，私人客户正在买入市政债券、必需消费品和医疗保健等防御性资产，同时卖出材料、低波动率因子和日本股票。这一配置转向与机构资金大举涌入科技股和新兴市场的方向形成明显分化，折射出不同类型投资者在当前市场环境下的风险偏好差异。

美银牛熊指标的各分项数据显示，对冲基金仓位处于第82百分位（极度乐观），股票资金流向处于第96百分位（极度乐观），基金经理调查仓位处于第100百分位（极度乐观）。美银指出，自2002年以来共触发17次卖出信号，ACWI指数在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%，信号准确率约为60%。

编译：Saoirse，Foresight News

加密市场终于显现触底迹象。自 7 月 1 日以来，比特币上涨 9%，而纳斯达克 100 指数同期下跌 6%。加密 ETF 资金流入由负转正，市场情绪持续回暖。尽管现在还不能断定市场全面企稳，但种种积极信号已经让不少人开始追问后续行情走向。

上周五，一位投资顾问向我提问：「如果市场已经触底，什么资产会引领下一轮加密货币牛市？」

通常而言，在加密寒冬期间，这个问题很难作答。一轮新牛市的主线，往往只有行情走完之后才能清晰看清。

但这一次，我认为答案已然摆在眼前：下一轮加密货币牛市，核心叙事将是链上金融与传统金融的融合。

换言之，未来市场的核心看点将围绕稳定币、资产代币化、全天候交易、即时结算，以及机构级去中心化金融（DeFi）成长至数万亿美元规模展开。区块链将颠覆现有金融体系，正如互联网在 21 世纪初重塑传媒与零售行业。我预计这或将是有史以来规模最大的一轮加密周期，理由有两点：第一，本轮行情依托真实应用价值与收入驱动，而非单纯市场炒作；第二，本轮赛道瞄准的市场远大于以往周期 —— 面向全球金融市场，而非局限于加密行业内部。

有些人会觉得这些趋势不言而喻：资产代币化必然引领下一轮牛市，稳定币规模终将突破数万亿美元，华尔街各大机构早晚都会向链上迁移。毕竟，加密基础设施相比传统金融体系具备诸多天然优势：全天候交易远比限时交易时段更便利；即时结算优于 T+1 交割；全球互通超越地域限制。持这种观点的不止我一人，美国证券交易委员会主席、全球最大资产管理公司首席执行官、全球最大银行的首席执行官均对此表示认同。

然而，即便趋势看似明朗，绝大多数投资者尚未针对这一前景做好资产布局。很多人还在疑惑加密行业是不是已经「大势已去」。而这种认知落差之中，蕴藏着巨大投资机遇。

那么，我们应当如何布局新一轮牛市？可以关注两大从不同方向推动行业融合的代表主体：Hyperliquid（代币 HYPE）与 Robinhood（股票代码 HOOD）。

自加密行业向外突围

Hyperliquid（HYPE）是一条一层公链（类似以太坊、Solana），原生定位是搭建以加密资产为主的永续衍生品交易市场。最初，投资者通过 Hyperliquid 平台交易比特币、以太坊等加密资产进行投机。

但平台凭借出色的技术体验 —— 操作便捷、即时结算、全天候交易等优势，业务版图迅速向外扩张。如今 Hyperliquid 平台近一半交易量来自石油、白银、标普 500 指数等传统资产。平台还在持续拓展大宗商品现货、预测市场、期权业务，同时对芝商所（CME）、纳斯达克、洲际交易所、Kalshi 以及 Coinbase 等一众交易平台形成竞争冲击。

Hyperliquid 发展势头迅猛，令竞争对手倍感压力。芝商所甚至起诉美国商品期货交易委员会（CFTC），试图阻碍监管机构接纳由 Hyperliquid 率先推出的永续期货产品。

即便身处加密寒冬，HYPE 代币年内涨幅依旧达到 146%。增长数据具备真实支撑：Hyperliquid 平台累计总收入在 6 月份突破 10 亿美元，预计全年营收将达到 8 亿美元。平台会将 99% 的营收用于在公开市场回购原生代币 HYPE，持续缩减流通供给。在我看来，即便 HYPE 价格再度翻倍，估值依旧处于合理区间。

自传统金融向内切入

Robinhood 选择站在传统金融一侧，推进这场行业融合。

Robinhood 本身是一家传统证券经纪商，与嘉信理财等机构争夺零售投资者与专业投资者。长期以来，Robinhood 对待加密资产的态度远比同行开放，它也是首家上线加密货币直接交易功能的大型经纪商。

同时 Robinhood 完全认同我提出的「行业融合」观点。公司首席执行官弗拉德・特涅夫表示，资产代币化「终将重塑整个金融体系」；加密行业与传统金融「长期处于两个独立体系，但二者终将全面融合」。他预测，未来两者之间的界限最终会彻底消失。

7 月 1 日，Robinhood 全力押注这一趋势，推出自研二层区块链 Robinhood Chain。这条公链面向 120 个国家的用户开放（暂不支持美国地区），用户可以全年无休、全天候交易代币化股票。链上同时兼容主流去中心化金融协议：用户可在 Uniswap 兑换资产，在 Morpho 抵押资产借贷，或是质押资产充当保证金，在 Lighter 平台交易永续合约。上线短短两周内，Robinhood Chain 链托管资产规模突破 3 亿美元，每日处理交易 360 万笔。

这段内容值得仔细品读：本月初，Robinhood 仅仅依靠技术上线，就在 120 个国家落地一套金融服务，用户能够实时、不间断地买卖代币化股票、开展保证金交易与杠杆操作，并且大量用户已经参与其中。

质疑者会提出，链上早期大量交易集中在模因币，而非股票，这一点确实属实。但代币化股票交易量已经具备实际规模，用户群体真实存在，我预计两类交易规模都会持续增长。

有一点我十分确定：Robinhood 各大竞争对手都在密切观察这一项目，并且开始思考：我们是否也要跟进布局？我们是否需要打造嘉信链、瑞银链、美国银行链？Robinhood 上线初期展现出的交易活跃度，任何机构都无法视而不见。

将脱颖而出的两类投资标的

我认为新一轮牛市体量足够庞大，能够带动行业多数资产上行。我长期看好比特币、以太坊、Solana 等主流加密资产，以及加密相关上市公司。

但有两类投资标的，会拥有格外突出的上涨潜力。

1、Hyperliquid 赛道：拥有真实营收、代币经济模型优质的原生加密金融应用

Hyperliquid 区别于其他加密应用的核心优势，就是稳定真实收入与完善的代币机制（99% 营收用于回购销毁 HYPE）。很多投资者见过大量加密应用坐拥庞大用户与交易量，但代币价格持续低迷，而 Hyperliquid 的模式恰好契合这类投资者的诉求。

长远来看，我相信会有大量新兴加密项目效仿 HYPE 的代币机制，诞生一批具备潜力的新一代代币投资机会。与此同时，我也关注那些已经形成业务规模、积极将代币价值和平台使用深度绑定的成熟项目。例如 Uniswap 与 Aave，两大平台体量巨大，并且正在快速优化代币经济；Morpho 也在朝着相同方向发展。

2、Robinhood 赛道：依托加密基础设施开展业务的成熟传统企业

行业颠覆会重塑市场份额格局。稳定币普及、资产代币化、区块链交易基础设施落地，是过去五十年来金融市场迎来的最大技术变革，巨大变革正在悄然发生。

想要发掘赢家，重点关注那些已经开展规模化加密业务的企业，而非仅仅停留在概念验证阶段。概念试点项目成本低廉、容易博取新闻热度，但很难积累有效经验。Robinhood 依托面向 120 个国家正式运行的公链积累的行业认知，远非任何小型试点项目所能比拟。

我持续关注的企业包括 Coinbase、Figure、贝莱德；同时也留意 Visa、Stripe，甚至摩根大通。当然还有其他参与者，但上述企业都实实在在深度投身这场变革。

把握行业融合大趋势

加密行业长久以来有一种共识：区块链取得最大成功的标志，是技术「隐形化」—— 当区块链深度嵌入金融系统底层架构，用户使用服务时甚至感知不到区块链的存在。

我始终坚信，当下一轮牛市到来、传统金融与加密行业密不可分之时，上述愿景就会成为现实。投资者应当顺应这一趋势提前布局。

注：有时候，评判一家企业在加密领域的布局，要看它实际行动，而非对外宣传的话术。

编译：佳欢，ChainCatcher

AI 进化，正主导投资叙事

AI 一直在进化。2010 年代前后，机器学习、自然语言处理和预测分析这些早期能力点燃了「大数据」时代，让人们能以过去难以想象的速度和体量，去处理结构化和非结构化数据。那时的 AI，更像是给人类工作打下手的工具。

到了 2020 年代初，生成式 AI 出现，它的用途和角色都上了一个大台阶。AI 从帮手变成了「共创者」，能生成内容、回应各种提问，甚至替人完成一部分工作。生成式 AI 的潜力还远没有释放完，产品还在变强，也在渗透进日常生活的更多角落。

随着影响力扩大，AI 作为投资主线的地位已经无可争议。

2026 年 7 月 14 日，IBM 股价单日暴跌 25.2%。此前它发出警告：企业的技术预算正越来越多地投向 AI 基础设施，对传统软件和 IT 项目的支出则被推迟或削减。

今天的标普 500 指数，集中度已是 1990 年代末科技泡沫以来的最高点。市值最大的 10 只股票全是 AI 概念股，合计占了整个指数总市值的近 40%。相比之下，互联网泡沫时期这个数字只有 25%，1980 年更是只有 15%。

机构投资者尤其把 AI 看作一个结构性的大趋势，重仓押注 AI 基础设施、数据中心和半导体股。

但这样的布局，可能还不足以抓住 AI 下一轮进化的红利。

智能体 AI 的崛起

当年生成式 AI 相比早期 AI 工具，在能力、效果和应用场景上都是一次跃迁。如今智能体 AI 走向成熟、被广泛采用，对日常生活的冲击可能不亚于、甚至超过前者。

智能体 AI 把交互模式从一个被动应答的对话式聊天机器人,推进为一个能感知环境、自己制定计划、并在没有人类持续盯着的情况下执行多步骤任务、达成高层目标的自主系统。

Agent 可以直接和外部软件系统、代码仓库打交道，AI 的角色正因此被重新定义。有 38% 的机构表示，到 2028 年，Agent 会像人类同事一样成为团队成员，一起提升生产力、推动创新。

顺着这个趋势，交给 AI 的任务也会越来越复杂。生成式 AI 擅长的是搜集知识、组织内容；Agent 则会越来越多地承担「交易」类工作，自己发起、跟踪、完成任务，并管理最终结果。

有预测认为，到 2030 年，Agent 商业的规模可能高达 3 万亿到 5 万亿美元。

对机构来说，这类交易大多会发生在企业软件内部。有预测显示，到 2028 年，33% 的企业软件会内置智能体 AI，多达 15% 的日常决策将由这些 Agent 来处理。

软件与软件之间，会为了算力、API 调用、数据使用和各种服务而互相支付小额费用。这是一种全新的交互方式，能精确到按每一笔任务来记账和结算。

让「软件给软件付钱」的协议正在出现

支持这种「机器对机器」交易的协议，正在陆续出现。Stripe 和 Visa 已经推出了机器支付协议（MPP）。

开源方案也在升温。1990 年代初，万维网的设计者在制定浏览器与服务器的通信规则时，专门留了一个编号为「402」的响应码，标注为「需要付款」（payment required）。

Coinbase 基于此做了一套「x402」协议，让 Agent 可以发起并完成这类支付指令，随后又把相关知识产权交给了 Linux 基金会，让它成为一个开放的行业标准。

如今，各大信用卡网络，Stripe、Shopify、谷歌、亚马逊云（AWS）等 Web2 巨头，以及越来越多的 Web3 服务商，都已经接入这一支付标准。目标就是让「软件给软件付钱」，全程不需要人插手。

未来几年，Agent 支付很可能会重塑消费者的交互方式。有预测认为，到 2030 年，Agent 将贡献美国电商销售额的 15% 到 25%。

眼下，ChatGPT 每天要处理 25 亿次提问，其中通过 AI 平台发起的购物类查询就有 5300 万次。OpenAI 也在把结账环节搬进第三方 ChatGPT 应用里，比如 Target、DoorDash 和 Instacart。

区块链，如何撑起机器间的交易

要支撑这些「机器对机器」的交易，就需要一套安全、自主、可验证、且高吞吐的记账系统。

传统的信用卡和银行体系，在费率结构上就不适合 Agent 的小额支付。一笔标准信用卡交易平均要收 2% 到 3% 的费率，外加约 0.3 美元的固定费用；而 Agent 买 1 秒算力或做 1 次数据查询，平均花费只有 0.001 美元。

智能体 AI 要跑起来，很可能得依赖加密技术和区块链，因为这套底层轨道天生就适合这类场景。事实上，凭借下面这几个特点，区块链和加密技术有望成为这类交易的底层承载。

合约的自动生成与执行。 支付类 Agent 会生成代币来完成购买和结算。每一枚代币里都写好了一组交易规则：哪些商家能收这枚代币、单笔最高能花多少、代币的有效期是多久。一旦某笔购买完成，这种一次性代币就会自动作废。区块链可以持有、发送、接收这些代币，并像执行智能合约那样，严格按代币里写好的规则来办。

去中心化的身份验证。 每个 Agent 都有一个独一无二、可用密码学验证的身份。它生成的每一枚代币里都带着自己的凭证，凭这个凭证才能给区块链交易签名。区块链在验证交易时会核对这些凭证，一旦身份被判定为不合法，共识机制就会拦下这笔交易。

全程可审计。 Agent 在链上做的每一个决策、每一笔交易、每一次数据交换，都能记录在不可篡改的账本上，任何人都能通过区块链浏览器公开调取，从而保证责任可追溯、过程透明。

接入去中心化的算力与数据。 通过区块链，Agent 能调用分布式的算力资源（比如 GPU 网络）和数据，减少对中心化、私有云基础设施的依赖，也有助于压低高频交易模型的运行成本。

速度与结算。 比特币每秒只能处理约 7 笔交易，以太坊约 75 笔，但更新的高速公链已经把峰值拉了上来：Aptos 最高能达到每秒 12933 笔（TPS），Solana 为 6284 TPS，BNB Chain 为 3252 TPS。

这个速度已经和 Visa 网络相当，后者在正常运行时每秒处理 1700 到 10000 笔交易。但就算这么比，也还是低估了链上系统。区块链在那个 TPS 的时间窗里，既记录也完成了结算；而 Visa 只是记录了这笔交易，真正的结算还要等 1 到 3 个工作日。

有了这些特点，区块链在智能体 AI 落地消费级交易的过程中会扮演关键角色。反过来，智能体 AI 的增长，也很可能成为推动区块链普及的那个「杀手级应用」。

如何投资智能体 AI 这个机会

眼下，投资者为了吃到 AI 增长的红利，通常是买 AI 概念公司和相关产业链的股票，或者去做私募股权基金的 LP，又或者投向支撑 AI 运转的能源商和数据中心。

但要抓住智能体 AI 的机会，这些组合可能还得把敞口延伸到公链原生代币，以及链上应用和项目所发行的项目代币上。推动这一转变的几股力量，大致如下。

加密货币需求会上升。 要在某条链上记录一笔交易，Agent 得用这条链的原生代币来付手续费。比如想在 Solana 上记账，就得付 SOL。随着 Agent 支付变多，支撑这些业务的公链，其原生代币的需求可能会激增，从而为每一位持币者创造价值。最开始，这股需求大概率来自企业软件系统之间的机器对机器小额支付。

区块链生态会扩张。 一条链上的交易越多、原生代币需求越旺，流进这条链金库的钱也就越多。区块链基金会会拿这些金库资金给开发者发拨款、鼓励他们在链上开发应用，给发现安全漏洞的开发者发「漏洞赏金」，也用来激励那些为网络验证交易的人。手里能分配的钱越多，生态就越可能长大、越来越安全，进而吸引更多开发者进来搭建应用、发行自己的代币来给项目融资，并把应用的所有权分享出去。

Web3 应用会从 Web2 手里抢份额。 随着上链的应用越来越多、开发人才不断涌入，Web3 应用相比 Web2 的优势会越来越明显。这在 Web3 游戏里已经发生了：游戏业正从 Web2 那种「单机玩家」模式，转向 Web3 的「玩家拥有经济」。

点击赚币（Tap-to-earn）类应用已经在全球吸引了数亿用户。玩家现在可以在二级市场、跨平台交易和买卖游戏道具（NFT），真正拥有并变现自己在游戏里积累的资产。类似的体验和所有权变革，可能会在一大批消费级应用里上演，这也会带动市场对这些项目所发代币的兴趣。

飞轮效应会转起来。 把 Agent 支付嵌入区块链应用的协议已经有了，它们可能给这些新发行的代币带来飞轮效应。用户只需要吩咐自己的 Agent 去处理交易和付款，不用自己再去建钱包、买币、管理各种代币和加密货币。

对用户来说，用一个 Web3 应用的体验，看起来和用 Web2 产品没什么两样。但因为这里的代币既有实用价值、又代表所有权，他们能在 Web3 生态里拿到更多实惠。

某种程度上，这次转变会很像当年从 Web1 到 Web2 的过渡：从 Web1 的网页服务器和静态网站，走向 Web2 的云端业务和交互式应用。两次转变里，无论是底层技术提供方，还是建在这些轨道上的业务，主角都从原来的老牌玩家，换成了一批推动新时代增长的新玩家。这一次，接棒的会是区块链，以及各种去中心化的应用和项目。

眼下，投资者对「怎么捕捉区块链及其生态创造的价值」还没太想明白。他们习惯了中心化、由公司主导的商业世界：想分享一家公司创造的价值，就去买它的股票。

但我认为，未来几年会越来越清楚的一点是：想捕捉去中心化网络和业务的价值，投资者需要买入相关的加密资产。这类资产很可能会成为投资组合里的重要持仓，对那些想抓住智能体 AI 新机会的人来说尤其如此。

此次上线将 TON 与各大主流流动性和应用生态系统相连接。用户无需依赖中心化交易所、跨链桥或封装资产，即可在稳定币市场、TON 原生资产、DeFi 协议和 Telegram 原生应用之间自由调度资金。

稳定币已成为加密市场中最重要的板块之一，总市值已超过 3000 亿美元，其中 TRON 和 Ethereum 是规模最大的两大稳定币网络。通过跨链兑换，STON.fi实现了 TON 与主流稳定币生态的双向连通：TON 用户能够畅享多网络流动性，而 TRON 和 EVM 用户则可更直接地触达 TON 原生资产、钱包、DeFi 协议及 Telegram 原生应用——所有操作均在统一的自主托管体验中完成，无需管理跨链桥、封装资产、路由决策或结算不确定性。

Omniston 是STON.fi自研的执行层，负责协调源链与目标链之间的完整兑换流程。它不仅仅是一个路由或流动性聚合系统，更旨在确保跨链稳定币流动从定价到结算的全程可预测完成。

STON.fi Dev 首席执行官 Slavik Baranov 表示：“用户不会以区块链的视角来思考问题——他们思考的是自己想做什么。我们的目标是让跨生态转移像单网络内兑换一样简单。Omniston 负责处理所有复杂环节，让用户专注于结果，而非底层基础设施。”

对用户而言，核心优势在于速度和可预测性。大多数兑换在 15 至 40 秒内即可完成，用户可在任意支持的链之间进行资产兑换，无需承受跨链交易常见的长时间等待。当一笔兑换被确认后，Omniston 会将订单与独立的流动性提供方（即解析器）对接，由后者在目标链上提供资产。交易通过关联的哈希时间锁合约（HTLC）执行——两条链上采用相同加密条件的智能合约托管机制——确保兑换双方同时完成，否则交易完全不作数。在确认之前，用户即可看到预期收到的资产和数量。若兑换无法完成，资金将被退回，不会出现卡住、部分执行或状态不明的情况。

随着跨链兑换功能的上线，STON.fi正从一条链专属的 DeFi 协议，进化为围绕用户意图构建的产品。随着稳定币流动性、消费级应用和 DeFi 市场在各大网络中不断扩展，用户需要更便捷的价值转移方式，同时无需放弃自主托管权，也无需管理每笔交易背后的基础设施。对于 TON 和更广泛的加密市场而言，此次上线在主流动性网络、应用生态系统和更广阔链上经济之间引入了一个更为实用的接入层。

欲了解更多信息，用户可访问STON.fi跨链兑换界面：app.ston.fi/cross-chain

关于STON.fi

STON.fi 是一款支持 TON、TRON 及主流 EVM 兼容区块链间代币兑换的跨链去中心化应用。作为 The Open Network（TON）上领先的 AMM 协议及最广泛使用的 DeFi 应用之一，STON.fi帮助用户通过简洁的跨链体验兑换资产、获取 DeFi 机会，并在不同区块链间转移价值。其跨链能力由 Omniston 提供支持——这是STON.fi自研的执行层，旨在保障多网络间可靠且可预测的兑换。STON.fi获得了 CoinFund、Delphi Ventures、The Open Platform、Karatage、TON Ventures 等头部投资机构的支持，正致力于构建连接用户、流动性和应用程序的链上经济基础设施。

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：所有人都盯着 Tether 和 Circle 的发行收益，但真正的机会在发行之后。这篇报告拆解了稳定币从入金、转账、支付到收益生成的完整价值链，揭示出主流玩家的策略不是"重建金融系统"，而是把稳定币的效率优势嫁接到传统金融基础设施上——只有收益生成这一环，传统金融进不来，需要单独的专业能力。

核心要点

在 Tether 和 Circle 寡头垄断的发行市场之外，本报告分析了稳定币价值链五个阶段（入金、汇款、支付、收益生成）中实际产生的商业结构。

主流策略不是"重建系统"，而是像 Stripe 收购 Bridge 那样，把稳定币的效率优势（即时结算、低成本汇款）叠加到已有的传统金融基础设施上。但收益生成是传统金融难以进入的领域，需要单独的专业能力。

随着降息削弱发行收益的吸引力、竞争加剧，市场价值正在向"底层结算层"转移。稳定币不是要取代传统金融，而是呈现出与受监管金融系统垂直整合的模式。

是时候看完整的稳定币价值链了

迄今为止，关于稳定币行业的讨论集中在发行阶段。Tether 和 Circle 等主要发行方的表现，以及各国的监管回应，被当作市场的关键指标，但这只是稳定币价值链的起点。

稳定币行业的完整价值链包括代币发行后流通的经济"流动"。它被定义为五个阶段的价值链：发行、入金、转账、支付和收益生成。

从价值链角度分析这个行业可以清楚地看到，虽然发行市场由少数玩家把持寡头垄断结构，但其后的下游层级涉及更多竞争者，创造出市场机会。

从发行到收益：追踪 1000 美元

考虑 Ryan 银行账户里的 1000 美元如何在稳定币生态系统中流通。理解这一点需要按顺序检查从发行到收益生成的五个阶段价值链。

• 发行：主要发行方用美国国债等抵押品铸造稳定币，为市场提供充足流动性。
• 入金：当 Ryan 通过入金服务请求将他的 1000 美元转换为稳定币时，入金提供商处理请求并将代币发送到他的钱包。此时，资产退出法币系统并转换为链上流动性。
• 转账：Ryan 向墨西哥的家人汇 500 美元用于生活费。转账基础设施即时处理，接收人将资金转换为当地货币使用。
• 支付：Ryan 然后用剩余的 200 美元在杂货店付款。在这里，支付基础设施即时执行结算。
• 收益：钱包里最后剩余的 300 美元没有闲置。相反，它被存入收益协议的金库，在那里作为产生回报的金融资产进行管理。

通过这个过程，Ryan 的 1000 美元从法币转换为稳定币，并演变为跨境支付手段和资产管理工具。Ryan 的资金流经的每一层都精确对应稳定币行业的价值链。

发行

发行市场是规模经济市场，进入壁垒建立在信任和流动性之上。率先进入的发行方 Tether 和 Circle 把持寡头垄断，后来者需要超越储备金利息模式的差异化策略。

行业结构

稳定币发行是针对储备金（主要是美国国债）铸造和销毁代币以固定其价值的过程。总市场约 3000 亿美元，其中美元挂钩资产占 99.99%。Tether 和 Circle 合计持有约 83% 的市场份额，规模经济动态已经根深蒂固，更深的流动性同时增加交易便利性和信任。

随着行业成熟，曾经由单一发行方垄断的功能正在经历专业化和拆分。发行方表面上看起来是单一实体，但在内部，四项功能——许可（监管资质）、储备金管理和托管、代币铸造和销毁、分发——由不同方分担。通过这个过程，发行方正在分配大部分实际运营责任。

例如，Circle 将相当大份额的分发委托给 Coinbase，Tether 将大部分储备金委托给托管方 Cantor Fitzgerald。

商业模式类型

• 储备金利息：收入主要来自储备金管理的回报，这对拥有大量流动性池的领先发行方是优势（Tether、Circle）。
• 支付费用：收入来自代币用于支付和结算时产生的费用。盈利能力由交易速度而非市值决定（StraitsX）。
• 发行即服务：不直接发行代币，而是租赁基础设施和许可并收取价差。增长来自网络效应而非规模（M0、Paxos、Bridge）。
• 区域性：提供商通过率先进入监管不明确的地区或非美元货币市场来获得独家流动性（KRWQ、JPYC）。

案例研究：Circle

当机构客户将美元存入 Circle Mint（Circle 的入金和出金平台）时，Circle 以 1:1 比例铸造 USDC。因为 Circle 的主要收入来自这些存款赚取的利息，它在发行时不收取单独的铸造费，其运营核心是最大化这个无息浮存金的规模。存入的美元存放在 Circle Reserve Fund（一个由 BlackRock 管理的 SEC 注册货币市场基金）中，连同现金和现金等价物，主要投资于短期美国国债。

Circle 通过与分发渠道的协议分配这些利息收入。根据 2023 年 8 月签署的合作协议，Circle 和 Coinbase 按以下方式分配 USDC 储备金产生的利息：

• 在 Coinbase 平台上持有的 USDC：Coinbase 获得相应储备金产生的 100% 利息收入。
• 在 Circle 自有平台上持有的 USDC：Circle 保留相应储备金产生的 100% 利息收入。
• 在两个平台之外持有的 USDC（剩余利息收入）：支持在两个平台外流通的 USDC（包括第三方交易所、个人和机构钱包以及 DeFi）的储备金产生的利息，由 Circle 和 Coinbase 按 50:50 分配。

这反映了一个深思熟虑的策略。通过与核心分发合作伙伴仔细构建平台内和平台外激励，Circle 分享部分发行收入，以换取最大化 USDC 的分发基础和生态系统份额。

关键启示

稳定币发行是规模经济市场，早期进入的优势和可用流动性的规模是决定性因素，这使得后来者追求直接发行模式的进入壁垒极高。因此，新进入者应该关注价值链的功能拆分，而不是纠结于发行本身。

更有效的策略是在价值链的特定层级建立无可匹敌的专业能力，如许可、资产托管、结算基础设施或分发渠道，并建立其他玩家无法替代的中间件地位。换句话说，未来竞争的本质不在于谁发行最大量的稳定币，而在于哪些玩家在稳定币流动和消费的完整流程中捕获价值，并在那里获得战略地位。

入金

入金收入来自交易量收取的费用和价差。消费者实际体验的费用因支付方式差异很大，银行转账为 2-4%，银行卡为 4-7%，但根据 Banxa 的数据，提供商实际获取的净费率约为 3%。转换功能本身难以差异化，竞争激烈到存在聚合器将交易路由到成本最低的选项。

行业结构

这一层由入金服务（将法币兑换为代币）和钱包及托管提供商（持有产生的资产）组成。两者紧密相连，因为一个处理转换为稳定币，另一个处理它们的存储。

入金收入来自与交易量挂钩的费用和价差，不同支付方式的利润率差异很大。然而，转换功能本身难以差异化，所以多个提供商以基本相似的产品竞争，净费率正在向 3% 左右收敛。

商业模式类型

• 消费者入金：直接向终端用户提供货币转换并收取交易费用和价差。由于难以差异化，竞争力取决于许可覆盖范围、支付网络的广度和声誉，反映在转化率上（MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
• B2B 白标：将入金轨道嵌入钱包和应用程序，并与合作伙伴分享约 1% 的每笔交易费用。这在没有面向消费者的品牌的情况下获得分发，与大型合作伙伴的集成越深，转换成本作为护城河的功能越强（Transak）。
• 聚合器：在多个入金渠道之间路由交易以找到最优路径并赚取中介费。随着单个入金渠道数量的增加，其价值增长，尽管对合作伙伴网络的依赖也是一个限制（MELD）。

案例研究：MoonPay

MoonPay 是一个非托管型入金平台，用户用法币购买代币后直接发送到自己的钱包。其主要收入来自每笔交易的手续费和交易价差，银行转账为 1%，信用卡为 4.5%，小额交易最低收取 3.99 美元。公开的费率结构分为三个档次，反映了 MoonPay 如何分配收入和构建分发体系。

MoonPay 的收入结构分为两个渠道：直接流量和通过合作伙伴嵌入的交易。其将解决方案嵌入超过 500 个钱包和应用的模式尤为关键，合作伙伴可以自行设定费率，这是 MoonPay 能够高效获取大规模分发并与合作伙伴分享收入的核心驱动力。

关键启示

简单入金服务的手续费收入面临严重的利润率压力，因为这项服务正在商品化，价格竞争也在加剧。因此，建立可持续的业务需要将一次性费用结构转化为稳定的经常性收入。

消费者入金服务商正在向价值链下游扩张，比如发行和结算基础设施。MoonPay 收购 Iron 并进入品牌发行服务就是这种转变的例子，但这种经常性收入策略的财务成果尚未得到验证。

"嵌入式"策略让服务商将服务整合到更大的平台中，产生了两种截然不同的结果。一些服务商建立了独立的竞争优势并保持独立护城河（Transak、Turnkey），另一些则被更大的支付和托管公司收购，比如 Stripe 收购 Privy、Fireblocks 收购 Dynamic。

现在判断哪种结果会成为主导模式还为时过早，但入金和钱包层显然在行业中扮演着关键角色。

转账

转账层负责稳定币的流动。包括个人和企业的转账，以及向全球员工支付工资。

这个细分领域引人关注，因为它以最具体和可衡量的形式展示了稳定币的成本优势。传统跨境转账的平均成本超过 6%，而使用稳定币可以大幅降低这一成本。

行业结构

手续费和外汇价差出现在流程的两端，即美元转换为代币和代币转回当地货币的环节，但代币本身的链上流动实际上是免费的。

换句话说，收入不是集中在转账本身，而是集中在两端的转换以及合法处理转账所需的牌照上。由于在美国各州获取货币转移牌照（MTL）需要 12 至 24 个月，将牌照本身作为基础设施出租，即"合规即基础设施"模式，已成为一种强大的收入模式。

商业模式类型

• 跨境 B2B 基础设施：协调企业间的跨境支付和结算，通常赚取转账手续费（约 5-10 个基点）加上外汇价差（根据通道和交易量，从几十个基点到约 1%）。有些公司更进一步，发行自己的稳定币以获取储备金利息收入，比如 Bridge 的 Open Issuance（Bridge、BVNK、Conduit）。
• 工资支付：专注于工资支付，拥有与员工和雇主的终端关系。除了 SaaS 订阅费（每个承包商按月固定费率，加上约 25 个基点的出金费），这种模式还通过投资待支付工资的资金浮存和获取利息来叠加第二层收入流，比如 Rise Earn（Rise、Toku）。
• 消费者转账：专注于个人跨境转账的模式，使用稳定币降低后端成本，并通过维持比传统服务商更便宜的固定费用来扩大自己的利润率（Félix Pago）。

案例研究：Rise

Rise 是一个稳定币工资支付平台，公司通过它以法币（美元）或 USDC 支付工资。员工在每个支付周期从超过 90 种当地货币和稳定币中选择自己的支付方式，在累计处理的 15 亿美元中，超过一半的近期提款都是稳定币。但 Rise 真正收费的不是代币转账，而是雇佣关系管理。该平台自动化 KYC 和 AML 审查，生成特定国家的合同，并签发税务文件，对这项服务收取经常性费用。

Rise 的收入沿着工资资金流动构建了三层。

• 订阅和交易费：雇主可以选择每个承包商每月 50 美元的固定订阅费或支付金额的 3%，外加每笔交易 2.50 美元的转账费。由于工资支付本身具有经常性，这项收入是经常性的而非一次性的。
• 承担法律责任（EOR/AOR）：一项高级服务，Rise 本身成为法律合同方并吸收员工分类错误的风险。名义雇主（EOR）服务每个员工每月收费 399 美元。与简单的支付处理相比，八倍的价格差距来自合规责任，而非转账功能。
• 资金浮存管理（Rise Earn）：Rise 将公司在工资发放前预留的资金，以及员工收到工资后尚未提取的 USDC 余额，投资于 Arbitrum 上的 Aave 借贷池。它不收取存款或托管费，而是对产生的利息收取 1% 的佣金，在提款时收取（2026 年 3 月推出）。

由于工资支付是每月必然发生的现金流，资金自然会在平台上积累，既在发放前也在员工收到但未提取资金之后。Rise 的三层结构正是将这一特性货币化。在链上转账实际上免费的环境中，这可以解读为一种刻意的策略，即从雇佣关系（订阅）到法律责任（EOR）再到闲置资金（收益率）依次扩大收费点，而不是对转账本身收费。

关键启示

转账市场的赢家不会只是转移代币最便宜的服务商。而是一个综合性玩家，它在两端获取转换和牌照（Mural Pay、Yellow Card）以控制客户触点，通过工资支付（Rise）拥有实质性的客户关系，并在此基础上叠加收益率收入（Rise Earn）。

跨境基础设施服务商 BVNK 最终被信用卡网络 Mastercard 以高达 18 亿美元收购，说明转账和支付层下的结算基础设施将会融合为一体。

支付

支付是价值链的核心层，稳定币在此结算商品和服务的支付。商户支付和卡服务正在引领这个细分领域，但经济现实相对市场预期仍不成熟。链上稳定币的零售流通速度仅约为货币供应量指标 M1 的二十分之一，因为用户是间歇性地充值和消费，而非遵循工资收入和日常支出相互联系的常规金融周期。

行业结构

交换费是卡网络和发卡行在每笔交易中收取的费用，是支付收入的核心来源，并随支付量扩展。但低周转率使得单卡盈利能力较弱，现有的收入在卡网络、发卡银行和支付网关（PG）之间分割。因此真正的利润池不在面向消费者的卡品牌，而在其背后的发卡和结算基础设施。

大多数消费者卡服务商缺乏自己的发卡权限，依赖这种基础设施，使他们的收入结构有限，主要建立在兑换价差之上。

商业模式类型

• 支付基础设施：协调商户支付和结算。除了支付手续费，服务商通过发行自己的稳定币获取储备金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 将 Circle 获取的储备金收入结构分发给企业，是这一层最盈利的业务之一（Stripe、BVNK）。
• 发卡基础设施：支持企业发卡的后端。服务商通过 Visa 等主要网络的主要会员资格获得交换费份额，并通过项目管理和外汇价差产生收入。核心差异化点是基于 USDC 的 T+0 链上结算，与现有方法相比，将抵押品要求降低多达 60%，大幅提高资本效率（Rain、Reap）。
• 消费者卡和新银行：向终端用户提供卡和账户。收入结合了交换费份额和外汇价差以及会员订阅费或管理存入资金的利润。由于这些服务商本身不是发卡行，他们获取储备金利息的途径有限，大多数依赖 Rain 或 Reap 等发卡基础设施（Cypher、KAST）。
• 卡网络：支付授权和结算的网络。交换费属于发卡行，而卡网络通过每笔交易的网络费从交易量上升中受益。卡网络正在将稳定币结算作为后端层整合，这加强了与合作银行的锁定（Visa、Mastercard）。

案例研究：Rain

Rain 是 B2B 后端基础设施，帮助钱包、交易所和新银行发行自己的品牌消费者卡。合作伙伴通过单一 API 集成设计卡项目，Rain 作为 Visa 和 Mastercard 的主要会员，代表他们处理网络赞助、合规以及发行和运营。

当用户在商户处刷基于 Rain 的卡时，处理流程如下：

• 授权（实时）：支付在 Visa 或 Mastercard 网络上授权，就像任何标准卡一样。商户和消费者的体验与传统卡完全相同，稳定币在表面上是不可见的。
• 余额扣减与账本管理：用户的链上余额会实时换算并扣减授权金额，Rain 管理整个程序的账本。
• 网络结算（每日）：Rain 与卡网络的结算完全使用 USDC。由于结算不受银行截止时间限制，每年的每一天都会进行结算，包括周末和节假日，因此周末和节假日的支付资金不会被延迟数日。
• 资金回收与营运资金：在信用结构中，用户还款时间晚于结算时间，因此发卡方必须填补这个缺口。Rain 将卡应收账款代币化，并将其用作链上贷款的抵押品，在向用户收款之前筹集结算资金，累计借贷和还款已超过 1.75 亿美元。因此，其抵押品需求比传统发卡方低 60%。

简而言之，当消费者使用基于 Rain 的卡时，从授权到结算和资金筹措的所有幕后工作都由 Rain 处理。

关键影响

支付收入的核心不是可见的卡支付费用，而是发卡方身份带来的储备金利息，以及通过 T+0 结算获得的资金效率。大多数消费卡品牌只是叠加在这个基础设施之上的前端客户触点。

主要卡网络已开始直接收购跨境支付基础设施，如 BVNK，而 Visa、Mastercard、Stripe 和 Google 正在推动联合稳定币联盟 Open USD。这可以解读为一种垂直整合策略，将平台收归自有，以保护其专属的储备金利息收入。

收益生成

收益率是价值链的终点，也是最复杂商业结构形成的层级。发卡方无法传递给持卡人的利息最终在这里返还给用户，这项借贷业务正在演变成一个完整的资产管理行业。

行业结构

早期的链上借贷将所有资产合并到一个大池中，因此任何一个资产的违约都可能在整个系统中扩散为风险。这种结构性限制后来通过引入隔离或模块化模型得到解决，该模型按市场分隔抵押品和贷款条款，明确划分核心基础设施（不可变的借贷协议）和收益管理层（由风险策展方运营）。

这种结构性分离催生了真正的链上资产管理行业。风险策展方就像传统资产管理者一样，从其运营的金库中赚取绩效费（最高 50%）和管理费（年化最高 5%），排名前四的参与者总共控制着约 65% 的策展总锁仓价值（TVL），使这个细分市场呈现寡头垄断结构。

在这个收益率基础设施之上是终端用户实际消费的金融产品层，包括将美国国债和私人信贷代币化的真实世界资产（RWA）产品、生息合成美元以及再质押。

商业模式类型

• 借贷基础设施：从存款和贷款之间的利差中抽取一部分作为储备金因子（Reserve Factor），或从发行自己的稳定币（如 Aave 的 GHO）产生的利息中获取协议收入。以 Morpho 为代表的不同模式关闭自己的协议费用，转而将这部分价值重新分配给下游策展方和代币生态系统以发展网络（Aave、Morpho）。
• 风险策展方：在借贷协议之上设计资产配置和风险模型，并收取金库管理费。例如，Steakhouse 用不到 20 人的团队管理约 17 亿美元的资产，并抽取约 5% 的利息收入。它代表了链上资产管理者这种运营模式，其成本结构远比传统金融机构高效（Steakhouse、Gauntlet）。
• RWA 收益金库：发行和分销代币化的美国国债或货币市场基金（MMF），并收取年化约 0.15% 至 0.5% 的管理费。BlackRock 的 BUIDL 作为底层资产，Ondo Finance 将其重新包装用于去中心化金融（DeFi）生态系统，Plume Nest 则通过专门为 RWA 构建的 Layer 1 区块链进行分销（BUIDL、Ondo、Nest）。
• 生息和合成美元：通过 Delta 中性基差交易或管理利率的净息差（NIM）产生回报，然后将回报作为利息支付给代币持有者。这个类别分为两种类型：依赖加密原生衍生品收益的模式，以及依赖稳定国债抵押品的模式（Ethena、Sky）。
• 再质押：将已经质押的资产再次流动化，这个过程称为再质押，以获取额外收益率。一些提供方进一步推进，垂直整合整个价值链，从收取 DeFi 金库管理费到直接链接消费卡支付（Ether.fi）。

案例研究：Steakhouse

Steakhouse Financial 是一个风险策展方，一种链上资产管理者。它不构建自己的借贷协议，而是在 Morpho 等现有基础设施之上运营，承担子顾问角色：选择抵押资产，设计贷款价值比等风险参数，并在各个市场之间配置资本。

其收入结构也类似于传统资产管理，将产生的利息的一部分作为绩效费和管理费收取。由于 Morpho 等借贷协议处理运营基础设施、会计、结算和托管，策展方仅凭风险设计专业知识就能有效扩展其业务，无需承担单独的基础设施成本。

关键影响

链上策展方目前管理的资产约 70 亿美元，大约相当于全球传统资产管理市场（约 147 万亿美元）的两万分之一。这个巨大的差距代表着链上资产管理市场扩张的长期跑道。

然而，高收益率只有在底层系统保持稳定的情况下才有意义。最近的几起脱钩事件和再质押领域的一系列冲击暴露了运营风险和尾部风险（超出正常预期的极端情况），简单的智能合约审计本身无法检测到这些风险。

因此，市场资金正在从高收益率合成美元转向以国债为抵押品、收益率相对较低的产品，因为机构投资者从根本上想要的不是高年化百分比收益率（APY），而是可预测性，即控制风险的能力。

稳定币价值链的发展方向

稳定币市场的成功不取决于单独扩大发行规模，而取决于哪个参与者控制了特定的客户细分市场。然而，以加密原生方式从零开始构建基础设施进展缓慢，且成本负担沉重。

最现实且可执行的策略是将稳定币效率（如当日结算、全天候运营、低成本转账和可编程收益率）叠加到已建立的传统金融基础设施（轨道）上。最近的重大并购活动，包括 Stripe 收购 Bridge 和 Mastercard 与 BVNK 的合作，都指向传统金融基础设施与稳定币效率的这种结合。

这个机会正在被两个共同作用的广泛趋势放大：区域货币的扩散和与受监管金融的融合。

• 区域货币的扩散：准备以本国货币计价的稳定币的政府和机构更可能采用已经过验证的发行基础设施和本地银行通道，而不是从头开始构建系统。
• 与受监管金融的融合：摩根大通、Visa 和 BlackRock 等受监管金融机构也明确倾向于使用经过验证的基础设施，而不是开发自己的技术。

由于这些趋势，市场机会预计将在受监管金融进入这个市场必须通过的各个层级上持续扩大，包括卡发行和结算、托管基础设施以及收益率层。

结论是，发行方需要超越围绕稳定币发行的激烈竞争，因为稳定币不是一个独立的产品，而是一种提高现有金融轨道效率的技术升级。真正的赢家将是那些获取建立在已有传统轨道之上的基础设施层的参与者。

在这种结构性转变中，行业重心正在"向下"和"向内"移动。随着利率下降削弱发行本身的经济效益，底层结算层的价值随着使用量增加而增长，因此重心向下移动，转向结算层。与此同时，稳定币并没有取代现有系统，而是被迅速吸收到受监管的金融系统中，本国货币稳定币正通过填补美元网络留下的空白有机整合。

行业重心转移已成为不可逆转的核心问题。 将于 9 月 28 日举行的 EastPoint：首尔 2026 将为深入探讨这一行业变革提供平台。届时，传统金融机构和数字资产行业将齐聚一堂，共同探讨稳定币生态系统及其他相关议题，此次盛会被视为打破现有壁垒、实现真正融合的重要一步。

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Wintermute 发布行业宣言：加密的基础设施之争已结束，下一个战场不是 DeFi 而是机器经济。当 AI 代理、仓储机器人、自动化实验系统成为经济主体时，传统金融轨道的底层假设"对面是人"将彻底失效——而加密轨道"对面是代码"的差异，将从缺陷变成核心优势。三个值得关注的方向：代理经济层、物理 AI、机器驱动发现。

旧问题已死，新问题正在发生

加密已经超过十年了。L1 已经上线，L2 紧随其后，DeFi 成熟了，稳定币成为基础设施。在交易所、借贷、永续合约和预测市场等每个赛道上，每个品类都已拥挤，每个显而易见的想法看起来都已被人做过。

那么，加密还有什么可以构建的吗？

很多构建者在这里放弃了。他们错了——不是因为答案是"没有"，而是因为这个问题本身就是错的。

在加密的大部分历史里，真正有趣的问题是轨道能否撑得住：能否在几秒内结算、能否大规模转移稳定币、能否在真实负载下运行开放网络。这些问题现在有了答案。基础设施已经可以工作了，下一个有趣的问题在其他地方。

真正发生变化的是基础设施周围的一切。模型可以自主行动而非只是响应；机器人从人类视频中学习而非依赖手写代码；代理支付和身份的开放标准正在成型。这些都不是加密，但每一项都在冲击为人类而建的金融和信任基础设施的边界。

值得问的问题不再是"加密能做什么"，而是"这个世界需要加密做什么"。

答案，越来越明确——机器经济。

机器不是工具，而是经济主体

当我们说"机器经济"时，不是指机器作为工具——用来发邮件或写代码的那种。而是指机器作为经济主体。

这个转变很微妙，但后果很大。工具等待指令；主体持有上下文、做出决策、进行交易，在数字和物理世界中自主行动。现在的模型已经足够好、足够便宜，可以在规模上做到这件事。

实际场景：

一个代理为你预订航班，谈判价格，支付商家，处理退款——全程无需你介入。

一个仓储机器人按件计费领取任务，自己充电，自己支付算力，将收入路由给运营者。

一个研究系统夜间自主设计实验，采购试剂，闭环运行——没有研究生在场。

我们现有的金融和信任基础设施几乎都假设对面是一个人或一家企业——一个你可以识别和追责的对象。这个假设在对方是自主主体的那一刻就失效了，而我们现有的支付、身份、授权、争议和结算轨道从未为这种情况而建。

而这恰恰坐落在加密、金融科技、AI、机器人技术和量子计算的交汇处。

为什么是现在

三个最近发生的转变，在几年前看起来并不太可能。

模型可以行动，而非回答

模型不再只是回答问题，而是可以自主行动，而且成本足够低，可以无人值守地运行。数字工作的单位成本正在崩塌，这使得过去不值得一个人花时间去做的任务变得可行——而且是在现有系统从未被设计来处理的规模和金额上。

开放标准正在成熟

稳定币现在是真正的结算轨道。x402、MPP 和 AP2 等协议让代理有了支付方式。更快的区块链网络和更快的法币网络正在中间汇合。开放视觉-语言-动作模型让机器人从人类视频和模拟中学习，而非依赖定制编程。标准让构建者组合而非重建——这正是推动每个品类加速进步的原因。

代理可以持续运行

与我们习惯的工具不同——那些适应狭窄、有引导的使用场景的工具——代理持有上下文并在长时间内无人值守地工作。这改变了自动化的经济学，也改变了任何系统必须吸收的活动量。

这些单独看都不构成论点。但合在一起，它们就是。

加密没有死——它换了战场

大多数加密创始人问"还有什么可以构建"时，他们忽略了一件事：

下一波有趣的公司不会是加密 vs AI 或加密 vs 机器人。我们最看好的创始人不是在这些技术之间做选择，而是叠加它们。

你不再只是在加密领域构建。你在构建 crypto + AI、crypto + 机器人、crypto + 自主科学。

传统金融轨道围绕人类问责而建：你可以验证的身份、你可以争议的意图、出了问题可以追责的人。加密轨道围绕不同的东西而建：你可以审计的代码、任何人都能读的链上记录、网络强制执行的规则。

当对面的主体是自主的，这个差异就不再是缺陷——它变成了关键。随着机器驱动的活动量增长，加密构建的轨道比那些为人设计的轨道更契合这种需求：开放、可编程、无需许可、秒级结算、不需要中介的身份。

加密构建者的机会不是与上一周期的加密构建者竞争，而是成为下一波 AI、机器人和物理自主性的底层基底。

而最大的平台已经在冲刺了。Coinbase、Robinhood 和 Binance 在过去几个月中各自推出了代理交易基础设施：代理运营钱包、自主执行——Robinhood 甚至为此专门建了一条新链。这不再是小众加密对话，它发生在全球最大的零售用户平台之一。

今天的失败模式

上面的赌注是：无需许可、可编程的轨道比为人而建的轨道更适配自主主体。这个赌注还没有在规模上被证明，而两种失败模式已经说明为什么还需要更多工作：

安全：代理钱包已成攻击面

2026 年 5 月，一个攻击者使用摩尔斯电码式的提示注入让 Grok 输出了一条转账指令，自动化交易代理随后在链上执行了它——转移了约 15 万至 20 万美元，大部分随后被追回（SlowMist）。

责任：谁来承担 AI 系统失败的后果

即使 AI、人工审核者和治理投票都签了字，当 AI 介入的系统失败时，谁来承担责任仍未解决。2026 年 2 月，Moonwell 上一个 AI 辅助智能合约代码中的预言机 bug 导致了 178 万美元 的坏账事件——审查链条中没有任何环节捕获了它（rekt.news）。

Wintermute 看好的三个方向

目前大多数活动集中在组件层面：基础模型、机器人硬件、稳定币、交易所。这些市场拥挤且资金充足，机会不在那里。

机会在于连接它们的东西——为尚未存在的机器之间交易、协调和信任的轨道。三个方向尤为突出：

代理经济层

困难的部分不是代理能不能支付，而是：代理出错时谁持有权限？谁承担欺诈风险？这一切如何触达商家而不要求他们重建结账流程？

代理商业的形态仍在书写中：授权层、代理身份、轨道间的中性路由、代理购买自己算力/数据/访问的市场。这里更好的团队收取的是授权和风险降低的费用而非支付价值的分成——这使得业务在代理规模真正到来之前就已可行。

物理 AI

机器人获得能力的速度远快于获得经济体量的速度。一个模型现在可以跨任务、跨不同机器人身体泛化，非工程师只需告诉机器人做什么就能重新定向它。但机器人仍然无法为自己的算力、充电或维护付费，也无法为自己做的工作获得报酬。

缺的不是手，是钱包。我们更关注结构化场景——仓库、物流和零售后台——那里的经济学已经可行、真实部署已经存在，而非家用人形机器人。

机器驱动发现

实验室编排、自动化实验设计、在假设和结果之间闭合循环的软件。为科学构建自主层的创始人已经在向材料和药物发现实验室销售了。量子是这个方向旁边的 wildcard：模拟和传感可能阶跃式改变可发现的东西，后量子安全已经是结算层的真实需求。难以承保，赢家不明——但这里有东西。

R[3]sidency × Construct 加速器

机器经济所需的基础设施尚不存在。这就是工作所在，也是 Wintermute 正在寻找的地方。

他们要支持的是看到金融轨道、自主性和信任之间新问题涌现的创始人——能在现有轨道上交付产品、同时随标准演进保持适应性的创始人。

这就是 R[3]sidency × Construct 的目的：8 个团队、每个 30 万美元、12 周伦敦驻场、30+ 导师、伦敦和纽约 Demo Day。与顶级合作伙伴共同运行：Fabric Ventures、Solana 和 Coinbase。

如果你正在为机器和人并行交易和运营的世界而构建——他们想支持你。

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今年来，在全球AI链板块，不仅核心大厂绝对赢麻，二三四线的产业链配套小厂商吃上大肉，就连一些看上去业务八竿子打不着的企业，也被爆炒疯了。

在日韩股市，就有一批老牌制造企业的涨幅把不少AI概念股甩在了后面。

以卫浴设备闻名的东陶，股价创五年新高，过去一年涨了145%。

驱动这轮重估的，不是它经营了上百年的马桶主业。

而是深耕了近四十年的半导体精密陶瓷。

01 卡位AI赛道

东陶的陶瓷事业始于1984年。当时公司成立了一个新材料开发部，把烧马桶积累了几十年的高温烧结工艺，试着往工业精密陶瓷的方向迁移。1990年，它开始与美国半导体设备龙头Lam Research联合开发刻蚀腔室组件，一脚踏进了半导体供应链。

但此后整整三十年，这块业务的存在感极其微弱。工艺难度高、良率上不去、产能利用率低——半导体陶瓷常年拖着集团利润的后腿。直到五年前，利润率还只有9%。

真正的拐点出现在2020年。大分县新工厂引入全自动化产线和AI质检系统，良率大幅跃升。紧接着，2022年底AI需求开始爆发，NAND制造商疯狂扩产，静电吸盘订单如潮水般涌来。

两项变量一叠加，陶瓷业务彻底变了张脸。

2025财年，半导体陶瓷卖了674亿日元，同比涨了34%。营业利润289亿日元，涨了42%。利润率43%。做了快一百年的卫浴主业，利润率才5%。陶瓷业务只占了总收入的9%，却贡献了54%的营业利润。

东陶过去在资本市场的身份很稳定——建材股，卫浴股。P/E长期在18到20倍之间打转。2021年半导体周期最狂热的时候短暂摸到过39.5倍，但2024年底又跌回了18.8倍。

市场没准备好把一家马桶公司当半导体设备零部件企业来定价。但2026年的四次催化，把这层窗户纸捅破了：

• 1月22日：高盛把东陶评级从"中性"直接拉到"买入"，目标价从4,800日元翻到6,100日元。当天股价涨了11%。
• 2月17日：维权投资者Palliser Capital发了一封公开信，称东陶是"市场上最被低估的AI受益者"，测算内在价值超过8,800日元。
• 4月30日：年报披露——EPS 71.16日元，比市场预期高了79%，当天涨了18%，创下五年来最大单日涨幅。
• 6月3日：管理层宣布未来五年投入800亿日元扩张半导体陶瓷产能，资本开支中半导体的占比从11%跳到了超过一半。又涨了11%。

四次催化接力下来，公司股价一路飙升。但此时已经和市场认知已经有了重大分歧。

东陶到底是一家"附带半导体业务的卫浴公司"，还是一家"附带卫浴业务的半导体设备零部件公司"。这恰好对应了截然不同的估值倍数。

这个判断之所以难做，是因为东陶在半导体链条里卡住的位置，实在太特殊了。

芯片越先进，制造环境越苛刻。EUV光刻必须在真空里完成，每道工序的温度波动不能超过微米级。传统机械夹具根本扛不住——只有陶瓷静电吸盘能同时满足四个条件：耐上千度高温、扛强腐蚀等离子体、超高绝缘、真空环境不释放气体。

3D NAND从200层往500层叠，每多一层就要多一道低温刻蚀，每道刻蚀都要用到静电吸盘。芯片从一颗大芯片变成小芯片拼装，热密度飙升，陶瓷又成了唯一解。

这个逻辑推到尽头，是一个反常识的结论：芯片行业越追"先进"，对传统材料工艺的依赖反而越深。

那么问题来了：东陶凭什么能接住这波需求？

竞品公司虽然能制造氧化铝陶瓷零件，但大批量烧结时维持高纯度、晶粒均匀、尺寸精准——整套know-how只有东陶掌握。1995年到2026年，它是全球静电吸盘专利申请量最多的企业。从1990年与Lam Research联合开发腔室组件算起，双方绑定超过35年，Lam连续两年颁给它供应商卓越奖。

产能方面，东陶九州工厂已经满产，福冈新烧成车间预计2027年投产。今年6月公布的800亿日元投资计划，力度远超市场预期。

但真正让竞争对手望尘莫及的，不是产能，而是时间。静电吸盘认证一个新供应商至少需要五年。哪怕竞争对手现在砸重金建工厂，从开始做认证到合格出货，也要五年以后。

市场对东陶的炒作仍在进行中，估值锚从建材向半导体设备零部件迁移的路径尚未走完。

02 不止东陶

东陶不是孤例。同样的逻辑，也不同行业上演。

Nittobo（日东纺），一家做了128年玻璃纤维的日本纺织企业。去年股价涨了325%。

驱动这波涨幅的，是一种叫T-glass的低热膨胀玻璃纤维布。AI芯片封装基板面积越做越大、层数越叠越多，对基板材料的热膨胀系数要求急剧收紧——普通电子布已经满足不了先进封装的需求，T-glass成了唯一选择。

T-glass全球约90%的供给集中在Nittobo手中，产能已排至2027年。高端产品供给缺口超过40%，直接触发了两轮提价——2025年8月全线涨20%，2026年4月再涨20%到30%。涨价压力沿着供应链传导，苹果绕过多级渠道，直接向Nittobo锁定产能。

同样的身份错配，发生在另一家更出名的日本公司身上。

味之素，全球最大的味精生产商，靠氨基酸化学技术积累，1990年代末研发出了一种叫ABF的绝缘膜，用于芯片封装基板的层间绝缘。

来源：味之素官网

二十多年来，ABF一直是行业默认标准，全球份额约80%到95%。AI芯片的先进封装基板从8层堆到16层，每多一层就要多一层ABF膜。这块业务只占味之素集团收入的6%，却贡献了30%的利润，利润率超过50%。

Nittobo和味之素的暴涨案例都指向同一个结论：AI供应链中利润浓度高的位置，不一定都在技术最前沿，在那些看似不起眼、却卡在关键路径上、且产能无法快速响应的环节，也会很吃香。

同样的逻辑正在A股落地，但叙事有所不同，A股的故事则是国产替代叠加供需缺口打开的时间窗口。

• 精密陶瓷方向中国高端静电卡盘的国产化率不到1%，12英寸产品几乎完全依赖进口。中瓷电子是目前进展最快的本土企业——静电卡盘已通过国内头部设备商的上机验证，进入批量供货阶段；氮化铝薄膜基板也开始向客户交付。2026年一季度，公司营收同比增长79%，归母净利润增长57%，52周股价从45元涨至176元，涨幅接近三倍。紧随其后的还有珂玛科技和先锋精科，但距离形成规模出货仍需时间。
• 电子布方向高端电子布价格自2024年初累计上涨250%到300%，部分极端型号涨幅更高。宏和科技是全球极薄布（16微米及以下）的龙头，市占率约26%，已通过英伟达和台积电认证。2026年一季度单季净利润达到1.4亿元，同比增长354%。菲利华是国内唯一能量产石英布的企业，同样拿到英伟达认证——石英布单价200到400元一米，毛利率超过60%。据华泰证券，特种低介电电子布（Low-Dk及石英布）市场规模预计将从2025年的39亿元飙升至2027年的292亿元，年均复合增长率达173.3%。该材料已成为AI硬件领域增速最快的细分方向之一。

A股映射的核心张力在于：供需缺口给了时间窗口，替代速度决定弹性。真正的检验在于——产能能否按期释放，良率能否达到与日系竞争对手持平的水平。

03 尾声

行业分类的惯性极强，一家做了上百年马桶的公司，不会因为半导体业务贡献了过半利润就自动被归入科技股。同样的道理，纺织厂、味精厂、日化企业——它们的传统标签不会自动脱落。

但利润结构的变化不会等待市场认知的跟上。区别只在于，市场是在犹豫中逐步调整，还是在逻辑足够清晰时一次性跳到位。

跨界迁移的结构性趋势不会逆转。AI对芯片的精度要求只会越来越高，对传统材料工艺的依赖只会越来越深。但节奏必须清醒——逻辑兑现需要时间，而股价往往跑在逻辑前面。（全文完）

编译：AididiaoJP，Foresight News

Tiger Research 最新发布的一份深度报告指出，现实世界资产代币化市场正快速增长，但许多司法管辖区仍缺乏完善的监管框架。当地金融机构必须在等待本国立法、使用监管沙盒有限实验，或率先进入海外成熟市场之间做出战略抉择。

在正式进入前，机构必须在六个核心领域做好周密准备，包括司法管辖区选择、牌照获取、资产定义、目标投资者范围，以及结算机制和运营安排的设计。核心目标是通过选择最适合自身情况的路径，尽快积累真实运营经验。主要有两条路径：直接进入已有成熟监管的司法管辖区，或采用链上原生平台的技术路线。

等待、实验还是出海？

截至 2026 年上半年，现实世界资产代币化市场规模已达到约 250 亿至 360 亿美元。这一市场通过代币化实现了明显效率提升——包括自动化利息支付与赎回、缩短结算周期、扩大客户基础——从而吸引了大量机构投资者的关注。

然而，金融机构仍面临监管空白的实际障碍。虽然目前没有明确禁止代币化，但分布式账本记录要获得具有法律约束力的效力，相关法律框架仍不完善，投资者权益缺乏充分保护。在此背景下，金融机构普遍采取三种策略：

• 等待国内立法：这种方式有利于风险管理，但可能错失抢占早期市场份额的机会。
• 使用监管沙盒：允许在有限范围内进行实验，但通常仅限于分数化投资等小规模场景，难以扩展到标准化证券发行。
• 率先进入海外市场：在已有成熟监管的司法管辖区发行数字债券，在境外积累业绩和 track record，从而建立竞争优势。

由于现实世界资产业务本质上是全球性业务，金融机构需要在不同监管环境中积累运营能力。对于监管尚未完善的辖区，机构更有理由提前在海外市场积累实战经验，以领先同行。

代币化并非魔法

国际现实世界资产运营并非孤立决策的结果，而是一系列环环相扣的选择。代币化不是魔法，它是将现有金融工具迁移到新基础设施的过程，这一过程对精准度的要求比传统发行更高，而非更低。

机构在决定进入前，应诚实评估自身在以下六个方面的准备程度：

• 建立离岸基地：确定如何利用香港、新加坡或美国等关键司法管辖区，是通过现有实体运作、设立新实体，还是与本地公司合作。新实体控制力更强，但需大量资源投入；合作方式可更快进入，但内部化核心能力程度有限。
• 牌照获取：满足目标销售辖区的牌照要求。可选择直接申请（耗时耗资）或借助现有平台牌照（更快，但需按平台规格设计发行结构）。
• 资产定义：选择代币化的资产类型决定进入门槛高低。标准化证券如债券结构成熟、相对容易落地；而房地产或贸易应收款等非标资产则需要更多时间进行法律审查和结构设计。
• 目标投资者范围：通常策略是针对除美国以外的所有司法管辖区。向非美国投资者销售可依赖 Regulation S 离岸豁免；若包含美国投资者，则需额外满足 Regulation D 等要求，增加结构复杂性。此外，许多证券型代币发行（STO）和现实世界资产平台仅限合格或机构投资者，因此销售策略需与投资者范围同时确定。
• 结算货币与支付流程：决定接受本地货币、美元、稳定币还是批发型央行数字货币结算。这不仅关乎货币选择，还直接影响投资者可及性、托管结构和最终收入。例如接受稳定币会引入兑换要求和潜在额外成本。
• 其他运营要求：根据结构不同，还需考虑区块链选择、托管、链上操作和发行后治理等诸多事项。特别是要明确谁控制利息支付与赎回、登记管理，以及在发生事件时强制转移或冻结代币的能力，这些都与传统金融工具的运营要求类似。

即使结构设计完成，工作也未结束——证券必须成功销售并找到投资者。

选择运营地点

司法管辖区选择是一项战略决策，需要同时权衡监管匹配度和运营效率。

对于已有离岸存在的机构，最有效率的起点是先评估现有辖区。如果离岸代币化策略的主要目标是尽早积累实战经验，那么全新设立一个辖区基地在时间和资金上门槛较高。

• 香港：监管完备性与可执行性领先。证券型代币已在现有《证券及期货条例》框架内监管，2026 年 4 月证监会通函允许在持牌虚拟资产交易所进行二级交易，完成了发行与分销的闭环。基础设施如 HSBC Orion 已投入运营，政策支持有力，包括金管局对发行成本的补贴。但需注意，若 2026 年引入新虚拟资产交易商和托管牌照的立法按计划推进，过渡条款的合规问题值得关注。
• 新加坡：框架精准、监管清晰。新加坡严格遵循「相同活动、相同风险、相同监管」原则，金管局于 2025 年 12 月修订代币化指引，提供更清晰指导。可变资本公司（VCC）结构便于资产隔离，适合基金搭建。但即使针对离岸客户的业务，牌照要求也较为严格，进入门槛较高。
• 美国：监管清晰、市场路径高效。2026 年证监会与商品期货交易委员会联合解释澄清了资产分类框架。直接作为发行人获取牌照成本较高，但通过像 Securitize 这样的垂直整合平台运作，可高效利用 Regulation D（针对美国合格投资者）和 Regulation S（针对离岸投资者）豁免。贝莱德的 BUIDL 基金是这一路径的典型案例。

每个辖区都有成熟平台可加速本地进入。这些持牌运营商提供监管协调、平台内募资投资者网络，以及从发行到结算全生命周期的运营基础设施。评估具体辖区进入时，与当地领先平台会面测试商业可行性，比先阅读大量监管文件更高效。

绕过辖区限制的链上原生路径

上一部分讨论的是在特定辖区建立法律和实体存在并获取必要牌照的直接方式。本部分则介绍一种 fundamentally 不同的方法：链上原生路径，从一开始就围绕链上环境设计发行和分销。

这种方式无需投入大量时间和资金建立实体基地，而是借助或借用已有内置监管合规的链上平台结构，降低市场进入壁垒。辖区路径问的是「我们将在哪里运营」，链上原生路径问的是「我们将如何构建交易」。

典型例子包括：

• Ondo Global：通过在英属维尔京群岛注册的破产隔离特殊目的载体（SPV）代币化美国证券，利用 Regulation S 离岸豁免减少与美国证券监管的摩擦。同时运营自己的二级市场 Ondo Global Markets，直接处理所发行代币的交易。
• Plume Nest：Plume 的百慕大子公司 KDAB 持有百慕大货币管理局的 Class M DABA 牌照，运营受监管的链上金库。Plume Nest 平台仅限通过 KYB 和 KYC 筛查的投资者访问，其关联公司的美国证券交易委员会过户代理注册为所有权登记管理和分销提供第二层保障。由于平台去中心化设计，在持牌结构之外进行代币化也是可能的，但这种路径不太适合受监管的金融机构。

链上原生策略在实质上与辖区代币化类似，但执行方式差异明显。主要优势是进入速度快、覆盖范围广：机构无需绑定特定基地，即可利用已验证的基础设施更快进入市场。另一个优势是，与辖区平台封闭生态可能限制二级市场流动性不同，围绕可扩展性构建的链上原生平台能自然对接 DeFi 流动性池。

不过，结构设计的复杂性是一个需要权衡的风险。这些平台的开放性允许更广泛的产品类型，但在核心结构决策（如发行设计）上，缺乏辖区直接路径那种已有的监管指引。由于不同平台采用不同结构，也可能给传统金融机构带来运营负担，值得评估目标地区是否有该平台的本地联系点。

不要等待监管，市场不会等待

美国大型金融机构已在引领市场，或自建专有平台，或在 Canton、Solana 和以太坊等网络上积累直接经验。

对于监管尚未完善的辖区的金融机构，开展离岸现实世界资产业务需要从建立基地到分销重新设计整个本地价值链。准备期通常需要六个月至一年以上。报告以一家中型证券公司「公司 A」（已有香港实体）为例，详细拆解了为离岸机构投资者代币化短期投资级债券的流程：

• 步骤 1：评估现有基地和牌照状况。利用现有香港子公司，避免新设实体的时间和成本。法律顾问审查当前授权范围，必要时向监管机构（如香港证监会）进行初步咨询，确认是否需变更牌照条件或额外备案。
• 步骤 2：选择平台与基础设施。为减少直接申请牌照的时间，考虑通过成熟平台如 DigiFT 运作。尽职调查涵盖平台牌照有效性、支持资产范围、托管伙伴和投资者限制。合同阶段进行法律审查，处理发行结构设计以符合平台规格、责任分配和管辖法律。
• 步骤 3：监管合规与产品设计。最终确定待代币化债券的产品结构，包括底层资产、投资者权利和管辖法律。标准做法是针对美国以外的离岸机构投资者，利用 Regulation S 豁免。需就各目标辖区的本地证券法合规性获取法律意见，并验证排除本地居民的逻辑在证券法下是否合理，再进入要约文件起草与审批。
• 步骤 4：设计托管结构与链上运营。建立双重托管安排：全球托管银行负责实物资产，专业基础设施负责链上代币。通过外部律师获取法律意见。同时敲定运营细节，包括利息支付时间表、结算货币（美元或稳定币）和赎回机制。
• 步骤 5：发行、执行与验证。按照最终结构执行实际发行与销售，并确认利息支付、赎回等运营程序按设计运行。结构设计只是起点，业务只有在投资者被争取到并完成销售后才算完成。

这种离岸代币化策略不仅限于在特定辖区建立基地的直接路径。链上原生路径等绕过辖区边界的灵活方式，使可行路径的选择实际上是开放的。

在任何路径中，法律审查都是最耗时、最昂贵的门槛。然而，等待完整监管框架并非唯一答案。快速规划可行路径并通过执行积累经验，比其他任何事情都更重要，因为代币化业务的实质不在于技术设计，而在于完成完整的销售过程。

没有人能预测监管何时最终落地，而市场不会等待。现在正是行动的时候。

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 管理规模超 100 亿美元的巨型基金正以前所未有的速度涌入种子轮。Murph Capital 拉取了 Harmonic 的数据，对 20 家顶级巨型基金在 SaaS 时代、零利率时代和 AI 时代三个周期的早期投资行为做了拆解。结论并不简单：巨型基金的种子轮转化率确实是市场平均的 3.7-4.2 倍，但当它们放量部署时，这个优势会被迅速稀释。对新兴管理人来说，生存空间仍然存在，但必须选对赛道。

一个月前，我发了一条推文，问了一个简单的问题：巨型基金真的在接管种子轮，还是只是感觉如此？6.5 万次浏览和几百条私信之后，很明显这个问题戳中了痛点。

新兴管理人（Emerging Manager，以下简称 EM）写信来说他们感受到了压力，但没法量化；LP 问：如果 a16z 和 Sequoia 已经下场，投种子基金还有意义吗？巨型基金的 GP 自己也想知道，竞争对手到底在早期阶段部署了多激进。

@pavelprata 发推：巨型基金真的在接管种子轮吗？我决定研究全球最大 VC 基金（100 亿美元以上 AUM）在早期阶段的行为，回答一个简单问题：EM 该担心自己的结构性优势吗？

很快形成了广泛共识，我基本同意：

• 巨型基金确实大幅增加了种子轮配置，过去十年大约增长了 3 倍
• 市场足够大、足够分散，它们的份额仍然相对较小，主要集中在头部四分位
• 它们的核心动机不是即时的资本回报，而是提前触达人才、获取高信噪比的数据，把错过下一个世代级机会的风险降到最低

但共识只是起点。大方向背后有一幅更有趣、更不均匀的图景，不看数据根本看不到。

所以我们拉了 Harmonic 的数据，收集了 20 家巨型基金在三个时代（SaaS、零利率、AI）的表现，试图诚实地回答：种子轮市场到底发生了什么？巨型基金究竟在往哪走？这对定价产生了什么影响？EM 是否真有理由担心？

直觉 vs. 数据

先说研究框架。

我们依赖公开情报，配合 Harmonic 提供的实时数据（覆盖 3000 万家以上公司和 1.9 亿人）。时间线上，我们分析了过去十年，分为三个时代：

• SaaS 时代（2015-2019）： 5 年正常市场周期。云、SaaS、交易平台和金融科技是主流叙事，利率正常，市场有纪律。
• 零利率时代（2020-2022）： 3 年零利率政策。资本几乎免费，各路投资人涌入早期寻求收益，Tiger Global 和 SoftBank 似乎出现在每一轮有意义的融资中。种子轮市场严重过热，但方式混乱，缺乏结构性逻辑。
• AI 时代（2023-2026）： 从 ChatGPT 发布到今天。一场巨大的技术冲击，催生了一类新公司，对它们来说，超大种子轮已成常态。

技术上我们关注种子轮，但实际操作中纳入了 Pre-Seed 和 Seed Extension。原因很简单：这些早期阶段的界限经常模糊或变动，硬要精确切分反而不诚实。

进入正题。坦白说，开始研究之前，我就有强烈的直觉：巨型基金在早期阶段的雷达上出现得越来越频繁。这种直觉很大程度上来自社交媒体，a16z、General Catalyst 和 Sequoia 的 logo 越来越高频地出现在种子轮公告中，每次都伴随着高调的媒体攻势。数据证实了这一点：

• 2026 年前 6 个月，a16z 参与了大约 48 笔种子轮交易，领投了其中 46%。这是系统性的种子策略，不是零星下注。
• 最突出的是支票大小：a16z 领投轮次的中位数是 1050 万美元，这个数字更像经典的 A 轮，而不是传统种子轮。
• 如果加上 General Catalyst 和 Sequoia，这 3 家巨头在短短 5.5 个月内完成了 87 笔种子交易，平均 每 1.5 个工作日就做一笔早期投资。

@a16z 发推：我们很荣幸领投 Westmag 的种子轮。投资整个硬件堆栈的一个被低估的优势，是能第一手接触到困扰工业基础的供应链挑战……

与此同时，Carta 的最新数据显示，从估值角度看，种子轮估值正在快速膨胀。虽然有人可能认为这只是少数激进玩家的结果，但大多数 EM 的基金数学仍然迫使他们在中位数附近或以下运作，以获得足够的初始持股并维持可行的回报路径。

巨型基金的逻辑完全不同。凭借累积 AUM、品牌溢价和优质项目流，价格纪律不再是真正的约束。这种落差正在把市场撕裂成两个截然不同的层级，我们大致称之为「经典种子轮」和「超级种子轮」：

• 种子轮估值的第 90 百分位在 2026 年 Q1 飙升到 9370 万美元，比四年前几乎翻倍
• 过去一年，中位数以上的估值至少上涨了 53%
• 底部几乎没动：第 25 百分位从 1800 万美元缓慢爬到 2270 万美元

@PeterJ_Walker 发推：前 5% 的种子轮估值现在经常突破 1.75 亿美元，过去 12 个月翻了 3 倍。就有那么一点 2021 年的荒唐味道（即使作为 AI 信仰者也这么觉得）。

但所有这些仍然是间接证据，指出了一个大方向，却没有给出早期市场到底在发生什么、巨型基金的存在到底有多系统化的确定性答案。

正因如此，我们决定深入挖掘。我们分析了每家基金在三个时代的个体动态，拆解它们的行为模式，以及这种转变最终对 EM 意味着什么。

拆解交易机器

图注：20 家巨型基金在三个时代的早期交易数量对比

看平均数，SaaS 时代一家典型的巨型基金每年完成 10.6 笔早期交易。到 AI 时代，跳到了 23.9 笔，整个队列平均增长 2.37 倍。

最有意思的是零利率结束之后发生了什么。如果这种增长纯粹是免费资金的副产品，加息后应该逆转。但在我们数据集的 20 家基金中，AI 时代的年均交易数量与零利率时代几乎持平：23.9 对 24.3。事实上，只有 3 家基金缩减了早期投资节奏。这证明转变是结构性的，尽管少数异常值拉高了总体数据：

• a16z：16.6 → 49.7 → 76.8 笔/年
• General Catalyst：15.2 → 33.0 → 62.1 笔/年
• Khosla Ventures：14.6 → 21.0 → 30.9 笔/年

这背后至少有三个根本驱动因素：

AI 时代的公司天生成本更高。 GPU 基础设施、数据管道、年薪 30-50 万美元的研究科学家，创造了完全不同的基线成本。SaaS 时代 50 万美元能搞定的事（两个工程师加 AWS），AI 时代需要 200-500 万美元。扩大的中位支票部分反映的是真实研发开支，不只是估值膨胀。而且 SaaS 时代的早期本质上是探索性的（允许创始人迭代、转型、花几年寻找 PMF），AI 的先发优势窗口短得多。如果你的模型跑通了，你会迅速甩开竞争，这个窗口关得更快。

对创始人的争夺转移了定价权。 在革命性技术周期的初期，高能力搭配顶级人才价值连城。最好的 AI 创始人在种子阶段就能在 a16z、Sequoia 和 Lightspeed 之间选择，搭建一个能帮助他们在更短时间内融到更大下一轮的股东表。很多时候，定价权从投资人转移到了创始人手中：轮次变大不是因为公司客观上需要更多资本，而是因为创始人可以要求并得到。

基金规模的数学很说明问题。 我们队列中 前 5 家基金的合计 AUM 从约 340 亿美元增长到 2490 亿美元，十年翻了约 7 倍。与此同时，它们的种子交易数量只增长了 2-4 倍。AUM 的扩张速度远快于种子活动，种子支票在这些基金的投资组合中占比反而更小了。

拿 a16z 来说：2015 年管理规模约 40 亿美元，现在管理 900 亿美元（算上最新的 150 亿美元募资，VC 历史最大单笔）。一张 600 万美元的种子支票在 900 亿 AUM 中只占 0.01%。数学上，基金没有任何动力去为每一百万的估值讨价还价。反过来，在一个日益集中的市场中，错过世代级机会的风险是灾难性的。

因此我们可以高度自信地说：AI 时代巨型基金涌入种子轮，不是免费资金时代的投机行为，而是一个战略使命。巨量资本涌入巨型基金，同时出现了一批值得在最早期就争夺的新型公司和人才，两者同时推动了这一转变。

基于增速的分组分析

图注：20 家基金按增速轨迹分组

零利率时代，数据集中所有 20 家巨型基金都加大了早期交易，没有例外。疫情后美联储降息至接近零，大规模 LP 资本涌入 VC 口袋，2021 年美国 VC 总募资额达到惊人的 1695 亿美元。

手握巨额干火药（dry powder），一部分巨型基金下沉到种子阶段试水；另一部分主动从晚期轮次（当时估值极度膨胀）退出，同样转向下游。

但到了 AI 时代，利率稳定在 5% 以上，市场高度分化。宏观分歧将基金分成了三条行为路线：

加速者

AI 时代的交易量甚至超过零利率时期：

• a16z（75.3 笔/年）
• General Catalyst（61.5 笔/年）
• Khosla Ventures（31.5 笔/年）

这些基金不只是在廉价资金消失后继续留在种子阶段，而是加倍下注，激进地扩大了存在。

稳定者

AI 时代交易量略低于零利率峰值，但仍远高于 SaaS 时代：

• Sequoia（19.6 → 49.3 → 50.6）
• Accel（15.2 → 43.3 → 34.7）
• Lightspeed（11.6 → 41.7 → 32.1）

零利率的飙升已经见顶回落，但基线活动永久性地抬高到了历史水平的 2-3 倍。回不去了。

纪律型

三个时代稳步增长：

• Bessemer（9.4 → 23.0 → 20.9）
• Lux（7.2 → 14.3 → 14.7）
• Index Ventures（10.0 → 23.3 → 17.6）

它们避开了零利率的飙升和 AI 的爆发，但基线已经永久上移。SaaS 时代每年 10 笔，现在稳定在 15-21 笔。

唯一的例外是三家基金：Founders Fund、NEA 和 Greylock。它们从 SaaS 到 AI 时代要么减少、要么持平了早期活动。

Founders Fund 可能是唯一一家做出了哲学性主动选择的机构。Peter Thiel 深受吉拉尔模仿理论影响的逆向框架，把拥挤的市场共识视为明确的信号去别处寻找机会。所以当其他 17 家巨型基金冲向种子阶段时，Founders Fund 反其道而行，转向大额、集中的晚期赌注，把资本注入 OpenAI、Databricks、Anduril 这类世代级异常值。

Greylock 仍然深度忠于「第一张支票」的传统，但选择打高集中度的牌。它不搞流水线交易机器，而是聚焦更少、更高信念的赌注，有时甚至直接在自己办公室里孵化公司。

NEA 的大型多阶段使命让它的种子波动更难单独分析，缺乏硬数据我们不做推测。

核心配置 vs. 副业

图注：各基金早期交易占总投资比例变化

绝对数字回答不了一个关键问题：对这些巨头来说，种子轮是副业，还是核心战略？

一家基金一年做 30 笔种子，但如果同时做 200 笔 A 到 D 轮，种子只占 15%。反过来，如果 30 笔种子出自 60 笔总投资，种子占 50%。

15% 意味着侦查项目、个别合伙人的宠物项目、廉价期权。50% 意味着战略使命：专门团队、机构化流程、大规模部署机器。

这就是为什么我们第三个（可能也是最有揭示力的）视角，追踪每家巨型基金投入早期生态的确切比例：

20 家基金中有 16 家，AI 时代的早期配置比例创下历史新高。 SaaS 时代，一家典型巨型基金将 20-30% 的交易量导向种子。AI 时代，这个基线飙升到 35-50%。

三个案例特别有说服力：

Sequoia：彻底转型。 这是我们整个数据集中最戏剧性的战略转向。SaaS 时代，Sequoia 的早期投资占比不到五分之一，它主要是 A/B+ 轮的霸主，零星做战术性的种子赌注。到 AI 时代，近一半的交易都在早期，上升了 30 个百分点。

General Catalyst：V 形曲线。 SaaS 时代 GC 已经偏重早期，占 38%。零利率时代降到 30%，和同行一样追逐免费资金驱动的成长期收益。但 AI 时代触发了急剧反转，升到 47%。这是有意识的、激进的回归早期投资，峰值比以往更高。

a16z：稳定基线后 AI 跳升。 a16z 的独特之处在于，SaaS 和零利率时代的早期配置完美持平在 31.2%。当其他基金在零利率时代混乱地下沉时，a16z 保持了结构平衡。然后 AI 时代来了，猛然跳到 42.5%。

这组拆解很重要，因为 LP 经常从巨型基金那里听到一个熟悉的叙事：「我们偶尔遇到非凡创始团队时会开一张种子支票。」数据证明这套话术已死。

Sequoia 的种子占比 49%，GC 占 47%，a16z 占 42%。巨型基金已经把核心引擎转向种子阶段，并用专门团队、定制化内部通道和自有加速器项目（如 a16z Speedrun 和 Sequoia Arc）将这一转变武器化。

对 EM 来说，这提供了至关重要但令人清醒的背景：你的日常竞争已经远远超出了隔壁 5000 万美元精品基金。今天你在争夺配额时，对手是 100-900 亿美元 AUM 的巨头，它们已经把 40-50% 的机构交易机器对准了你的赛道。

要真正理解这种压力的机制，还得叠加一个关键指标：支票和轮次规模。

传统种子 vs. 超级种子

图注：巨型基金参与的种子轮中位数 vs. 美国种子轮市场中位数

我们此前强调的一个核心主题是种子阶段的分裂。看这个裂痕最好的方式是看每个时代的中位轮次规模，并与整个美国「种子指数」（市场整体中位数）做基准比较。

• AI 时代，有巨型基金在股东表上的美国种子轮中位数是 620 万美元
• 市场整体中位数只有 140 万美元。差距是 4.4 倍

巨型基金根本不参与「平均」种子轮，它们系统性地在市场的头部四分位运作。

更有意思的是这个倍差在三个宏观周期中保持稳定：SaaS 时代 4.8 倍，零利率 4.5 倍，AI 时代 4.3 倍。巨型基金并没有相对市场其他部分加速通胀，它们只是一直存在于一个完全不同的价格层级。

换个角度看，市场第 75 百分位（400 万美元）是巨型基金的入场基线。它们的中位轮次（620 万美元）稳稳坐在整个美国种子生态 P75 之上，按定义，这些巨头被限制在规模排名前 25% 的交易中。

但当我们把中位数和平均数叠在一起看时，事情变得更有趣。

图注：各基金中位数 vs. 平均数对比，揭示双轨策略

中位数反映一家基金的「典型」交易，平均数被异常值严重拉偏。两者之间的价差清晰地代理了一家基金的策略到底有多「双轨」：它是激进地同时玩超级种子的双引擎模型，还是在单一价格层级均匀运作？

从这个视角看，队列清晰地裂成两类。

双轨型（价差 3 倍以上）

• Index（中位数 820 万，平均 3430 万，4.2 倍价差）
• Lux（600 万 vs. 3170 万，5.3 倍）
• Lightspeed（680 万 vs. 3080 万，4.5 倍）
• Accel（500 万 vs. 2600 万，5.2 倍）
• a16z（600 万 vs. 2180 万，3.6 倍）
• Sequoia（500 万 vs. 1740 万，3.5 倍）

这些基金同时在两张桌子上玩：量大的经典种子轮（500-800 万美元），加上高度精选的超级种子（5000 万 - 5 亿美元以上），后者把统计平均值拉上了天。那些「1 亿美元种子轮！」的 TechCrunch 标题不反映日常现实，它们的典型交易实际上小 4-5 倍。

均质型（价差低于 2.5 倍）

• Greylock（690 万 vs. 1330 万，1.9 倍）
• Founders Fund（700 万 vs. 1200 万，1.7 倍）
• CRV（750 万 vs. 1080 万，1.4 倍）
• 8VC（660 万 vs. 870 万，1.3 倍）
• NEA（700 万 vs. 740 万，1.1 倍）

这类基金的中位数和平均数紧密跟踪，没有超大轮次的长尾。它们一致地在 500-800 万美元的价格区间内部署，没有大的异常值。

双轨型基金占据标题，制造了种子轮已经变成 3000 万美元以上游戏的幻觉。但数据反驳了这一点：即使是最双轨的机构，典型交易也稳稳落在 500-800 万美元区间。超级种子只是分布的长尾，不是中心。

对 EM 来说，真正的竞争压力来自均质型——GC、Khosla、Bessemer、Greylock。这些机构系统性地在 500-800 万美元区间执行，不被超级种子分心。双轨型基金在标题上更吓人，但在日常竞争中威胁更小。它们的一部分时间花在超级种子市场，那是 EM 本来就不会竞争的地方。

种子市场的分裂跟抽象的轮次通胀关系不大。我们正在目睹两个完全独立的生态系统在「种子轮」这个单一标签下诞生：超级种子（2000 万美元以上）属于双轨平台，传统种子（300-800 万美元）是巨型基金和 EM 仍然碰撞的地方。唯一的区别是，挤在这个经典区间的多阶段巨头数量翻倍了。

谁在定价，谁在搭车？

图注：各基金领投率与领投数量对比

参与和领投是根本不同的两件事。

一家基金在 600 万美元的轮次中投了 50 万美元的小支票，只是跟投者，股东表上的乘客。领投那一轮的基金才是在定估值、定条款、决定谁能进入联合投资的人。是领投方最终决定了 EM 还有没有空间。

那么，在巨型基金执行的所有种子交易中，有多大比例是它们实际领投的？

我把这些机构拆成四个类型：

信念领投型——高领投率 + 高交易量

• Khosla（60%，19 笔领投/年）
• Lightspeed（63%，21 笔领投/年）
• Accel（54%，20 笔领投/年）

这是对 EM 最危险的群体。部署激进，而且要求坐主驾。Lightspeed 每年领投 21 笔种子轮、63% 的领投率，它在系统性地主导早期定价。如果一个 EM 在争夺同一家公司，争的就是领投权。

量大型——高交易量，中等领投率

• a16z（51%，40 笔领投/年）
• General Catalyst（53%，33 笔领投/年）
• Sequoia（36%，19 笔领投/年）

这些巨头在绝对领投数量上占据主导，即使百分比领投率更低。它们领投管道中最好的公司，其余的拿被动头寸。对 EM 来说是双重威胁：即使巨型基金没有领投，它出现在股东表上也会严重影响信号效应和后续融资动态。

精选领投型——高领投率，低交易量

• EQT（82%，7 笔/年）
• Craft Ventures（76%，8 笔/年）
• Index Ventures（67%，12 笔/年）
• Founders Fund（61%，10 笔/年）
• Greylock（58%，6 笔/年）

这些基金领投了绝大多数交易，但保持高纪律、低速度。纯信念驱动：如果开支票，几乎一定要管这一轮。在总体市场量上威胁较小，但在任何它们进入的具体交易中，几乎一定会拿下领投位。

网络型——低领投率

• 8VC（38%，9 笔/年）
• Amplify（39%，4 笔/年）
• Sequoia（36%，19 笔/年）
• Bessemer（44%，9 笔/年）

这些机构选择跟投的频率远高于领投。它们在种子阶段的角色围绕网络、信号和买期权，而不是确立市场定价。对 EM 来说是威胁最小的类型，因为它们很少挤掉领投位。

一个有趣的发现：两家按绝对早期活动量算最大的基金，AI 时代的领投率最低：a16z 51%，Sequoia 36%。而且两者的领投率都比 SaaS 时代下降了（a16z 从 67%，Sequoia 从 52%）。

解释很简单：当你每年做 77 笔或 51 笔交易时，物理上不可能每一笔都领投。一部分交易自然转向侦察赌注、跟投和由他人领投的联合投资。在这个体量上，交易量和领投率是明确的权衡。

但在绝对数字上，它们仍然主导战场：a16z 每年领投约 40 笔早期交易，GC 约 33 笔。这比名单上一半基金的总早期交易量加起来还多。

总体来看，AI 时代大多数基金的领投率呈上升趋势。20 家基金中有 13 家的 AI 时代领投率高于 SaaS 时代：

图注：SaaS 时代 vs. AI 时代各基金领投率变化

巨型基金正在更频繁地领投。比如 Greylock，SaaS 时代每四笔种子只领投一笔，AI 时代超过了一半。它们从被动的「被邀请才参与」，彻底转向了主动的「我来组这一轮」。

LP 做基金尽调时必须牢记这个现实。当然，EM 喜欢在募资 PPT 上堆满巨型基金的 logo，旁边写上「我们与 xxx 共同投资」。但这个动态实际上可以作为一个关键信号，定义 LP 到底在认购什么类型的风险投资产品。

如果 LP 问：「你去年领投了多少轮？其中多少轮的另一个领投方是巨型基金？」答案如果是「我们经常和 a16z 或 GC 共同投资」，那这不是结构性优势，而是对巨型基金项目流的严重依赖。这不一定是坏策略，但一旦考虑到更大的轮次规模、膨胀的估值以及因缺乏定价权和领投能力而被稀释的持股目标，底层基金数学会发生剧变。

反过来，如果答案是「我们领投的恰好是巨型基金不碰的轮次，或者我们在它们注意到之前很久就到了」——这才是 EM 真正的、可防御的优势所在。

压力最大的地方

图注：按赛道分布的巨型基金早期活动

以上关于交易动态、轮次通胀和领投率的分析，描述的是巨型基金的总体情况。但现实中，一个 EM 很少投资于「种子整体」，它们投的是特定赛道，而赛道选择往往正是它们的核心优势。所以下一个逻辑问题是：巨型基金到底去了哪里？

从这个视角看，它们的足迹比总体统计暗示的要集中得多。

不出意料，企业 AI 与自动化、AI 基础设施与开发者工具两个赛道主导了领投率和总交易数。两者合计 538 家公司，占整个数据集全部早期活动的 42%。20 家巨型基金全部同时活跃在这两个赛道。背后有三个核心驱动：

市场规模。 企业在生成式 AI 上的支出从 2023 年的 17 亿美元飙升到 2025 年的 370 亿美元，两年内暴增超过 20 倍。企业 AI 已经占据全球 SaaS 市场的 6%，扩张速度超过历史上任何软件品类。

速度。 AI 时代的时间动态前所未有。SaaS 时代的增长模型是 T2D3（三倍、三倍、两倍、两倍、两倍），顶级 AI 原生公司的增长框架是 Q2T3（四倍、四倍、三倍、三倍、三倍）。对基金来说，种子阶段的入场窗口关得更快。犹豫 12-18 个月可能意味着错过整个软件品类。

性能异常值。 Lovable 在 8 个月内达到 1 亿美元 ARR，又在 4 个月内翻倍到 2 亿美元，超过了 OpenAI、Cursor 和历史上所有其他软件公司。到 2026 年 5 月，Sacra 估计 Lovable 的年化收入已突破 5 亿美元。Cursor 以 293 亿美元估值融了 23 亿美元。Anthropic 的年化收入从 2024 年底的约 10 亿美元加速到 2026 年 2 月的 140 亿、4 月的 300 亿、5 月的 470 亿，同时以 9650 亿美元估值融了 650 亿。所有这些公司三年前要么不存在，要么完全默默无闻。

对投 AI 的 EM 来说，这意味着几乎每家巨型基金都在你的后院打猎。手握无限资本，这些巨头不受轮次定价约束，可以激进地领投并最大化持股目标。新基金管理人的生存取决于深度领域专长、对高密度创始人网络的独家触达，以及在创始人连 pitch deck 都没有的阶段就下注的能力。

还有一个关键细节：增长最快的 AI 公司（所谓的「AI 超新星」）平均毛利率仅约 25%，故意牺牲单位经济学来抢市场份额。更传统的「流星」平均毛利也只有 60% 左右，仍远低于经典 SaaS 的 70-85% 基准。

这意味着企业 AI 目前是一个营收增速远超盈利能力的赛道。投资人本质上在认购未来经济学，而非当前利润率。巨型基金凭深口袋和长期限可以轻松承受这种结构性赌注。但一个管理 2500-7500 万美元工具的 EM，如果未来单位经济学的兑现时间比市场预期更长，就会陷入根本性的脆弱境地。

图注：各赛道轮次规模中位数 vs. 平均数

AI 基础设施与开发者工具在轮次结构上值得特别关注。基金层面观察到的双轨行为，在这个赛道表现得最尖锐：中位轮次 680 万美元，平均数飙到 4800 万美元，7 倍价差。

这个巨大的差值说明该赛道充斥着 1 亿美元以上的超级种子，拉高了统计平均数。这正是「5000 万美元种子轮」标题的温床，给旁观者制造了严重扭曲的典型交易印象。

对比之下，Commerce & GTM 的价差只有 1.4 倍，Healthcare 2.0 倍。离 AI 核心越远，轮次格局越均质。

两个赛道的行为与实际规模不成比例：

网络安全： 只有 76 家公司，但领投率高达 62%，是所有主要赛道中最高的。配合 700 万美元的中位轮次（数据集中最高之一），巨型基金在近三分之二的交易中主导了定价。

国防与航空航天： 更小的足迹（34 家公司），但领投率破纪录达到 66%。不过 20 家巨型基金中只有 12 家活跃，说明是少数几家高信念玩家的集中下注，而不是平台级的系统性压力。

还有一些赛道相对不拥挤：气候与能源（26 家公司，12 家活跃基金）、物流（24 家公司，13 家活跃基金），以及 PropTech、EdTech、Legal、HR 等传统赛道。

在这些赛道拥有深度领域专长的 EM 完全逃脱了平台碾压。对手不是 20 家大平台，而是 8-12 家机构，每年定价 2-3 笔交易，完全不同的游戏。

这对 LP 来说是一个重要的实操启示：对 EM 正确的尽调问题必须转向它们参与的具体赛道，因为赛道选择决定了竞争的本质，以及需要什么类型的差异化才能赢。

巨型基金的种子轮值这个溢价吗？

图注：巨型基金支持 vs. 市场整体的种子轮到 B 轮转化率

整篇研究到目前为止，我们只展示了硬币的一面：巨型基金入侵种子轮，做更多交易，更频繁地领投，运作在 EM 的价格区间。

但有一个问题我们一直推到现在，它可能是整个研究最关键的问题：这套打法真的管用吗？

是，巨型基金开更大的支票，参与的轮次比市场中位数大 4.4 倍，把 40-50% 的交易活动导向早期，领投超过一半的种子交易。但如果它们在种子阶段投的公司生存率并不比市场平均高，那我们描绘的一切不过是估值膨胀，没有实际价值。

反过来，如果巨型基金支持的种子公司走到 B 轮的比例显著高于市场，整个叙事就翻转了。那种场景下，巨型基金不只是「接管种子轮」，而是让种子轮变得更好了。LP 就该问：「为什么不把资本集中到覆盖种子的巨型基金，然后在后续轮次加倍，在一家机构内捕获整个市场生命周期？」

为此我们算了一个直截了当的指标：在特定时代融了种子轮的公司中，有多大比例后来走到了 B 轮？两组对比：市场整体 vs. 股东表上有至少一家巨型基金的种子公司。

我们聚焦 SaaS 时代和零利率时代（AI 时代的公司太年轻）。结果很明确，但有细微差别。

• SaaS 时代： 60,110 家融了种子的公司中，9.8% 走到了 B 轮。有巨型基金参与的 940 家中，这个数字跳到 36.7%，是 3.7 倍。
• 零利率时代： 趋势一致：市场 3.9%，巨型基金 16.5%，差距扩大到 4.2 倍。

巨型基金把种子轮转化为 B 轮的能力比市场平均高 3.7-4.2 倍。更重要的是，这个差距在扩大。在零利率时代全市场转化率暴跌的过热环境中，巨型基金的质量筛选反而变得更有价值了。

但下结论之前，得拆解为什么转化率这么高。有几个结构性驱动因素，可以统称为强大的信号效应：

• 精英 A 轮项目流： 顶级 A 轮投资人主动寻求与机构级、重量级种子领投方共同投资
• 内部跟投能力： 巨型基金有深口袋，可以为自己的种子组合公司内部领投 A 轮或 B 轮
• 品牌驱动的人才获取： 顶级工程师看到「Sequoia 投资」或「a16z 投资」的标签，招聘摩擦显著降低
• 媒体分发优势： 更大的 PR 杠杆带来更多潜在企业客户的主动接触

因此必须认识到，转化率中很大一部分不是巨型基金「选对了」的结果，而是巨型基金帮助公司成为了正确的选择。对 LP 来说，这是一个清晰信号：巨型基金在种子阶段的增值不只是「选股」，而是真正的「平台即产品」。

图注：各基金 SaaS 时代 vs. 零利率时代的种子到 B 轮转化率

但硬币有另一面。当我们越过总体数据、审视每家机构时，一个令人不安的模式浮现：15 家样本量足够的基金中（每个时代 10 笔以上种子），14 家的转化率从 SaaS 到零利率时代暴跌。下降幅度在 10 到 25 个百分点：

• Lux：51% → 19%
• Sequoia：46% → 14%
• a16z：42% → 16%
• Index：45% → 25%

相关性直接：零利率时代放量最猛的基金，转化率跌得最惨。Sequoia 交易量翻了三倍（20 到约 50 笔/年），转化率从 46% 崩到 14%。Lightspeed 放量四倍（12 到 42 笔/年），转化率从 31% 跌到 11%。

唯一的例外是 Greylock，转化率反而从 29% 跳到 44%。不是偶然：Greylock 是唯一一家在零利率时代保持交易量基本持平的机构（11.0 到 11.3 笔/年）。更少的交易产出了更高的命中率。交易量纪律直接等于投资组合质量。

这组转化数据同时验证和复杂化了我们的整个叙事。

一方面，它证明巨型基金确实在种子阶段产生了实际效果。3.7 倍的转化率溢价既非偶然也非数据伪迹。早期获得巨型基金支持的公司确实存活和增长得更好。对 LP 来说是有力论据：品牌、网络和平台资源带来了可衡量的价值。

但另一方面，交易量和质量始终处于张力中。今天 AI 时代，巨型基金的种子交易量正在破纪录。如果零利率的模式重演，转化率将不可避免地被侵蚀。唯一的问题是侵蚀多少。AI 时代这些巨头的平台效应和信号优势，是否足以抵消大规模部署节奏带来的稀释？

3-5 年后会有确定性答案。但历史数据给出了一个清醒的警告：巨型基金已经证明了它们在低交易量下能选出赢家。它们尚未证明能在规模化下做到这一点。

恰恰是在这个缺口中——已证实的过去和未经验证的现在之间的空间——准备好少做、但做得更好的 EM 的真正机会才存在。

危险指数

图注：20 家巨型基金对新兴管理人的「危险指数」排名

收尾部分，我们做了一件有争议的事：建了一个危险指数（Danger Index）。

这是一个基于数据的排名，衡量哪些巨型基金对 EM 构成真正的竞争威胁。我们锚定三个支柱：

交易量： AI 时代每年的绝对早期交易数量。越高，EM 在实际操作中撞上它们的频率越高。

战略承诺度： 早期阶段占基金总投资活动的百分比。45% 说明这是核心战略，配有专门团队和机构化流程。20% 说明是副业，基金随时可能缩减转回后期。

价格重叠度： 基金参与轮次的中位规模。这可能是最关键的因素。在 800-1000 万美元轮次中的巨型基金主要与其他多阶段巨头竞争。但在 400-500 万美元区间运作的巨型基金，直接与 EM 竞争——这正是 5000 万到 1 亿美元种子基金部署资本的甜蜜区。

每个因素打 0-10 分，最终危险分是三者之和，满分 30。

结果出乎意料。四家机构落入第一梯队（最大威胁）：General Catalyst、a16z、Sequoia 和 Accel。

• 这四家同时每年完成 37-83 笔早期交易，将 39%-50% 的总投资活动配置到种子阶段，并且在 440-540 万美元的轮次区间运作——直接命中 EM 的领地。
• 违反直觉的是，GC 排在 a16z 前面，尽管 a16z 的绝对交易量更高（83 vs. 65）。差异在于 GC 完美同步了三个风险向量：高速度、本梯队最高的早期配置比例（48%），以及 500 万美元的中位轮次——正好落在 EM 定价甜蜜区的中心。a16z 的价位稍高（540 万中位数），早期集中度略低（43%）。差距微妙，但统计上有意义。
• Sequoia 排第三也出乎意料。它在前 5 大基金中领投率最低（36%），跟投的频率远超领投。但中位轮次只有 460 万美元——大型平台中最低的。它在系统性地买入（以巨型基金标准衡量的）更便宜的轮次。
• 相反，Index Ventures 出人意料地低落在第三梯队，尽管保持每年 19 笔和 66% 的领投率。原因？840 万美元的中位轮次。Index 完全在传统 EM 区间之上运作。
• 同样的结构性逻辑适用于 Founders Fund（780 万中位数）和 Greylock（700 万中位数），都稳稳坐在第三梯队。它们有明确的早期足迹，但没有挤入大多数 EM 争夺生存的价格生态。

危险指数不是 EM 的死刑判决。我们把它看作雷区地图。

它把整篇宏观研究浓缩成一个实操性的高风险问题：「哪些第一梯队平台正在你的确切价格区间和赛道打猎？」

如果答案是「GC 和 a16z，两家都投 AI 软件，两家都在 400-600 万的轮次中入场」，那 EM 必须向 LP 清晰地表述：什么具体优势让你能赢过两家每年在你后院合计做 150 笔种子的机构？

如果答案是「没有第一梯队巨头，我领投 200-300 万美元的气候科技」，那是完全不同的对话。危险指数表明，那个赛道的机构压力在结构上更低，深度领域专长本身就可以作为高度可防御的优势。

核心要点

• 巨型基金平均从 SaaS 时代的每年 10.6 笔早期交易增长到 AI 时代的 23.9 笔。20 家中只有 3 家缩减。这是结构性转变，不是周期性的。
• 种子轮估值急剧分化。2026 年 Q1 第 90 百分位达到 9370 万美元，四年翻了近一倍。第 25 百分位同期仅从 1800 万升到 2270 万美元。
• AI 时代有巨型基金的种子轮中位数是 620 万美元，市场整体 140 万美元，4.4 倍差距在三个时代保持稳定。
• 20 家基金中 16 家，AI 时代的早期配置比例创历史新高。典型巨型基金从 SaaS 时代的 20-30% 升到现在的 35-50%。
• 20 家基金中 13 家现在比 SaaS 时代领投更多种子轮。Greylock 从 24% 升到 58%。被动跟投姿态正被结构化的领投打法取代。
• 42% 的巨型基金早期活动集中在两个赛道：企业 AI 与自动化、AI 基础设施与开发者工具。所有 20 家基金同时活跃于这两个赛道。
• 巨型基金支持的种子公司走到 B 轮的比例是市场整体的 3.7-4.2 倍。但 15 家样本量足够的基金中，14 家的转化率从 SaaS 到零利率时代大幅下跌——跌幅最大的恰好是放量最猛的。
• Greylock 在零利率时代保持交易量持平，是唯一转化率实际提高的基金。交易量纪律等于投资组合质量。
• 危险指数将 GC、a16z、Sequoia 和 Accel 列入第一梯队——唯一同时满足高速度、39-50% 早期配置比例和低于 550 万美元中位轮次的四家基金，直接落在 EM 的定价甜蜜区。
• 气候与能源、物流、PropTech 和 EdTech 等传统赛道在结构上仍然不拥挤——只有 8-13 家巨型基金活跃（AI 赛道是 20 家），领投率远低于品类平均。

结论

巨型基金入侵早期市场不是某个技术周期的临时异常，而是风险投资底层运作方式的永久性重新校准。

当多阶段巨头继续用数百亿美元吸收种子生态的头部四分位时，试图在它们的高速、深口袋游戏中击败它们是数学上的死胡同。但数据揭示了它们看似完美铠甲上的一个关键裂缝——大规模部署量与投资组合转化质量之间不可逃避的张力。

在 AI 时代，EM 的真正优势不再是努力做大机构交易机器，也不是盲目追逐第一梯队平台制定定价规则的热门品类。而是赛道选择的严格纪律、耐心认购巨型基金常常忽视的复杂未来单位经济学，以及在多阶段平台还没注意到它们存在之前，保持小规模、高聚焦、与创始人深度绑定的勇气。

在一个越来越崇尚纯粹规模的风投生态中，EM 的终极反策略是掌握绝对纪律的溢价，而不是匹配巨头的交易量。

BIT（原 Matrixport）旗下、亚洲头部的 RWA 代币化平台 Matrixdock 宣布，其旗舰代币化黄金产品 XAUm 已正式扩展至 Stellar 网络。通过此次集成，用户可通过 Stellar 获得由实物黄金支持、经 Bureau Veritas 独立审计，并以 LBMA 认证黄金为基础资产的机构级代币化黄金产品。

XAUm 现已以原生形式发行于 Stellar，并进一步强化其作为储备级资产（Reserve-grade Asset）在链上金融体系中的作用。

目前，XAUm 已成为全球前四大代币化黄金产品之一，同时也是亚洲规模最大的代币化黄金产品，生态累计拥有超过 88,000 个独立链上地址，并完成约 73 万笔交易。

SDF 配置 XAUm，储备级资产角色进一步强化

Matrixdock 表示，此次扩展体现了其持续连接传统价值储存资产与区块链金融基础设施的长期战略。Stellar 在资产发行、支付和金融应用方面拥有成熟基础设施，而 Matrixdock 则致力于通过兼具透明度、资产完整性和实际用途的机构级资产，为链上资本市场构建储备层（Reserve Layer）。

Stellar Development Foundation 将通过链上资金储备多元化配置，对 XAUm 进行直接投资，进一步强化 XAUm 在机构资金储备配置中的储备级资产地位。

对此，Stellar Development Foundation 首席商务官 Raja Chakravorti 表示，XAUm 的引入将为机构和资金储备提供一种有助于强化 Stellar 网络现实世界金融基础的资产。

值得关注的是，今年 5 月，Stellar Development Foundation（SDF）与美国证券基础设施机构 DTCC（The Depository Trust & Clearing Corporation）宣布合作。DTCC 旗下子公司在 2025 年处理了约 4,700 万亿美元证券交易。根据计划，DTCC 将把其代币化服务接入 Stellar 网络，作为其多链战略的一部分。

作为一款全额分配（Fully Allocated）的机构级代币化黄金产品，每枚 XAUm 均对应 1:1 的 99.99% 纯度 LBMA（伦敦金银市场协会）认证黄金，并由全球领先的专业托管机构 Brink's 和 Malca-Amit 提供托管服务。储备资产由 Bureau Veritas 独立审计，该机构同时也是全球最大黄金 ETF 的独立审计机构。Stellar 网络上的相关智能合约则经过 OtterSec 和 Runtime Verification 的独立审计。

从价值储存到金融基础设施，代币化黄金拓展应用边界

随着代币化资产市场不断发展，行业关注点正逐渐从简单的“资产上链”，转向围绕资产构建实际金融应用。

Matrixdock 负责人 Eva Meng 表示，每一条扩展的链都必须达到与底层资产同样的标准，包括机构级信任、可验证的资产完整性以及实际用途。Stellar 在连接金融机构与区块链基础设施方面拥有成熟经验，并正在现实世界资产领域发挥越来越重要的作用。通过将经过独立审计、由实物黄金全额支持的黄金资产引入 Stellar，我们正持续推动透明、机构级储备资产覆盖更多领先区块链生态。

未来，XAUm 将进一步接入 Stellar DEX 流动性池及借贷市场，并由 Wave Digital Assets 提供链上流动性支持。同时，Matrixdock 还将与 Stellar 合作推出专属 XAUm Deposit Vault，使机构客户能够以原生方式完成 XAUm 的存入、持有及收益获取。

Matrixdock 表示，这些基础设施将推动 XAUm 成为 Stellar 生态的重要 RWA 抵押资产，为用户、协议以及机构资金储备提供兼具实物黄金支持、全额分配和链上实用性的黄金资产。通过在 Stellar 上发行 XAUm，Matrixdock 正持续推动透明、可验证、高质量储备级资产进入链上资本市场。

6 月 12 日，SpaceX 以每股 135 美元挂牌、募资约 750 亿美元、估值逼近 1.75 万亿美元。但对许多散户来说，这一天的记忆不是开盘跳到 150 美元的兴奋，而是一封退款通知。透过 xStocks 包装的代币化申购，在 Bybit、Binance、Bitget 上吸走超过 10 亿美元的订单，最后因为拿不到底层股份而全数退款。

不过，市场还有正在成形的 Plan B，也就是用一般券商账户间接持有 OpenAI、SpaceX、Anthropic 这类私募资产的两条路径：财库型个股与注册私募基金，本文将逐一检视它们各自的取舍与风险。

Plan A 为什么失效：多了一层拿不到股份的中介

SpaceX 的这场 IPO，散户需求极大。报道指出零售端的申购意愿超过 1,000 亿美元，而 SpaceX 把原本规划给散户的约 30% 配额，在强劲需求下压缩到 20% 出头。最后股票以 135 美元定价、开盘约 150 美元，比发行价高出近 12%。能用 135 美元拿到配额的人，和只能在 150 美元追进的人，差距一眼可见。

加密交易所原本想用代币化申购把这道门打开。Bybit、Binance Wallet、Bitget Wallet 都推出了 SpaceX 的挂牌前申购活动，卖点是让海外散户以发行价申购、挂牌后拿到 1:1 背书的代币。光是 Binance Wallet 的活动就从 27,689 个钱包地址吸进约 5.57 亿美元。然而当承销团敲定配额，这些订单大多落空。Bybit 直接告诉用户，由于 xStocks 无法交付底层资产，没有收到任何配额，全额退款，Binance 与 Bitget Wallet 也同步取消、退款，并补上一笔安慰性的回馈。

这次的失败不是区块链宕机，也不是代币兑付出问题。CoinDesk 引述知情人士指出，xStocks 与合作伙伴一共募到超过 10 亿美元的订单，但这些平台跟 SpaceX 的承销团之间没有直接关系，只能透过 xStocks 这个中介去争取底层股份。多一层中介，就多一个拿不到股份的环节。连传统券商的散户也只拿到部分配额，这说明这是供需失衡，而不是加密技术的失败。代币化能把一张股票包成一枚可以全球流通的代币，却没办法无中生有，变出它根本没拿到的那张股票。

这件事的时间点也很关键。SpaceX 只是这一波超大型 IPO 的第一棒，市场普遍预期 OpenAI 与 Anthropic 也将在不久后 IPO，三者被视为近年最受瞩目的一组巨型上市案。也就是说，散户抢不到 SpaceX 配额的这出戏，接下来很可能在 OpenAI、Anthropic 身上原样重演一次。正因为如此，一条不依赖挂牌瞬间配额、能提前卡位这些公司的渠道，需求才会这么急迫。

Plan B 的两种形态

把退款潮拆解，背后其实是一份需求证明。超过 1,000 亿美元的零售订单，加上挂牌前那一连串代币化、永续合约的抢购，说明散户要的不是某个特定产品，而是一条能接触到前沿私募资产的路。Plan A 卡住的地方很具体：它把希望全部押在挂牌那一刻，能不能即时抢到承销团释出的配额。一旦配额不到位，整个结构就会空转。

Plan B 的共同逻辑，是把这个时间点往前移。与其在挂牌瞬间跟全世界抢同一批新股，不如去买那些早就持有这些私募股份的载体。当你买进的对象在 IPO 之前就已经把股份握在手上，挂牌当天的配额分配是否顺畅，就跟你没有直接关系了。市场上能做到这件事的工具，目前大致分成两条路：

• 第一条是把私募敞口装进资产负债表、再以一档普通股票交易的财库型公司
• 第二条是把私募股权包成注册基金、用基金份额让散户持有。

两条路都不需要合格投资者资格、不需要自己去接 SPV、也不需要参加 KYC 私募轮。

第一条路：把私募 AI 装进一张普通股票

ORBS：间接持有 OpenAI、Worldcoin、ETH 与 MrBeast 旗下媒体公司

最直接的例子是在纳斯达克挂牌的 Eightco Holding（NASDAQ: ORBS）。它把自己的资产负债表当成一包新兴科技资产来经营。根据公司 6 月 11 日公布，截至 6 月 10 日的最新披露总持仓约 4.06 亿美元，内容包括透过 SPV 间接持有的约 9,000 万美元 OpenAI 股权、1,800 万美元 Beast Industries（MrBeast 旗下媒体公司）股权、100 万美元 Mythical Games，以及 283,452,700 枚 Worldcoin（WLD）、16,278 枚 Ethereum 和约 1.42 亿美元现金与稳定币。

其中 Worldcoin 持仓约占全部流通量的 8.4%，是目前已公开披露中规模最大的机构仓位。把这份清单跟 Plan A 对照，差异就出来了。一个想接触 OpenAI 的散户，正常情况下要么是合格投资者、要么得想办法挤进某个 SPV、要么参加私募轮并通过层层 KYC，这些门槛把绝大多数人挡在外面。

ORBS 把这些步骤全部收进公司内部，散户只要在一般券商账户买进一个股票代号，就间接拿到了 OpenAI、Worldcoin、ETH，甚至 MrBeast 的敞口。这正是 Plan A 想做却做不到的：合规、可交易、而且背后真的有底层资产。

个股的代价与风险？

把私募敞口装进一张股票，并不代表风险跟着消失，只是换了形态。ORBS 的持仓里有很大一块是加密资产，公司的总持仓规模在一个月内就从约 3.37 亿美元、4.37 亿美元到 4.06 亿美元来回摆动，主要就是 WLD 与 ETH 价格在变动。

股价本身也不平静，过去半年一度下跌约 57%，且时常在净资产价值的折价与溢价之间摆荡。换句话说，你买到的是一个杠杆在加密与私募估值上的资产组合，它的波动会比单纯持有一档成熟科技股大得多。

ORBS 不是孤例，而是一整类“财库型”标的的其中一员。市场上还有像 XOVR 这种把 SpaceX 透过零费用 SPV 包进 ETF 外壳的跨界基金，以及一票主打太空与私募敞口的个股与 ETF。但每一档背后的资产纯度、费用结构与折溢价状况都不一样，不能因为都挂着同一个明星名字就忽略风险。

第二条路：把私募 AI 装进注册基金

如果说财库型个股是把私募敞口塞进一家公司，那么第二条路就是把它做成一档受监管的基金，让散户持有基金份额。这条路上有几档是专门用来包装“未上市 AI”的投资选择。

Destiny Tech100（DXYZ）：封闭式基金，SpaceX 是最大持股

在纽约证券交易所挂牌的封闭式基金 Destiny Tech100(NYSE: DXYZ)，SpaceX 一直是它的最大持股，约占投资组合的 16.2%，同时还持有 xAI、OpenAI、Anthropic、Databricks、Shield AI 等未上市公司，目前约 27 家持股，目标扩张到 100 家。随着它陆续加码 Anthropic 等仓位，较新的披露显示权重已在移动，Anthropic 的经济敞口一度来到 18.1%、SpaceX 约 14.5%、OpenAI 约 5.8%。

DXYZ 最需要盯紧的风险是折溢价。封闭式基金的市价可以长期偏离其净资产价值，而 DXYZ 偏的方向常常是溢价。净值一季才更新一次，以 3 月 31 日的最新净值约 24.56 美元，而市价在 5 月下旬一度站上约 60 美元，等于用远高于底层资产的价格在买进，基金本身也在规划高达 10 亿美元的市价发行，这类在高溢价时持续增发新股的动作，对既有股东也可能造成稀释。对散户来说，这意味着就算你看对了底层公司，也可能因为买在过高的溢价上而亏损。

这个落差看图会比看数字更清楚。下面两张图放在一起看：一张是 DXYZ 在 NYSE 的实际市价走势，它在 2026 年 5 月一度冲上约 72 美元，随后一路回落到约 28 美元；另一张则把同一段市价叠上官方公布的每股净值，由于 DXYZ 持有的是私募股权、净值一季才更新一次，这条净值线是一条从 2025 年底约 19.97 美元、缓步走到 2026 年 3 月 24.56 美元的阶梯线。两条线之间的空隙，就是溢价。

ARK Venture Fund 与 Fundrise 创新基金 VCX：间隔型基金

跟 DXYZ 同属基金路线、但结构不同的，是 ARK Venture Fund（ARKVX）与 Fundrise 创新基金 VCX 这两档 SEC 注册的封闭式间隔基金。

ARKVX 由 Cathie Wood 的方舟投资主动管理。它是一档 SEC 注册的封闭式间隔基金，最低投资门槛 500 美元，不需要合格投资者资格，散户可透过 SoFi、Titan、Public 等 App 或经 Schwab 等渠道买进。持股方面，SpaceX 是最大仓位，近期约占整体投资组合的 14% ，前五大持股还包括 OpenAI、Replit、Figure AI、Anthropic，合计超过四成，整体横跨 60 多家公私营公司。

VCX 则是一档 AI 含量更高的间隔基金，Anthropic 一档就占了约 21%，其余大型持股包含 OpenAI、SpaceX、Databricks、Anduril 与 Ramp。

间隔基金的关键特征，是它不在交易所连续交易。它的份额没办法像股票一样随时卖出，只能等基金周期性开放的回购窗口才能赎回。这点跟 ORBS、DXYZ、XOVR 这些随时能在盘中买卖的标的形成明显对比：你换到的是更接近创投组合的分散持股与较低的单一标的风险，代价是流动性被锁住。

一个共同的代价：你买的是“持有人”，不是股份

把这几档基金放在一起看，会发现它们共享同一组取舍。好处是分散：DXYZ 与 ARKVX 都不是押注单一公司，而是一篮前沿私募资产，呼应了那种“与其赌谁是下一个赢家，不如把整个趋势都买下来”的思路。

代价则有三层：

• 费用：主动管理与基金结构都有持续成本
• 折溢价：封闭式与间隔结构让市价可能长期偏离净值
• 流动性：间隔基金尤其锁得紧

更根本的是，这些工具普遍采取按市值评价，并不存在所谓的“便宜的挂牌前进场”，你享受的是“挂牌后的上涨空间”，而不是用内部人价格抢先卡位。你买到的，从来不是 SpaceX 或 OpenAI 的股份本身，而是一个“持有它们的人”。

Plan A 与 Plan B 的根本差异：从抢配额到买持有人

把两套方案摊开比较，差异不在界面或费率，而在你跟底层股份之间的关系。Plan A 的代币化申购，本质上是在挂牌那一刻跟全世界抢同一批新股，你的成败取决于承销团愿不愿意把配额分给你的中介；一旦分不到，你拿到的就只是退款。

Plan B 则完全跳过这场抢配额的博弈，因为 ORBS、DXYZ、ARKVX 这些载体在 IPO 之前就已经持有股份或 SPV 敞口，你买的是它们，而不是去排队等新股。

代价也跟着换了位置。Plan A 的代价是地理门槛与配额落空的不确定性；Plan B 的代价则是溢价、基金费用、流动性与单一载体的集中风险。

前者要回答的问题是“我抢不抢得到”，后者要回答的是“我愿不愿意为了已经持有，付出这层溢价与成本”。对长期被挡在私募市场门外的散户而言，Plan B 真正改变的，是把一个二元的、会落空的赌注，换成一个可以衡量、可以计价的选择。另一个被改变的是时间维度。Plan A 是一个一次性的事件，申购窗口一关、配额一发完就结束；Plan B 则是一段可以连续持有的敞口，你可以在 IPO 之前慢慢建立仓位、IPO 之后继续加码或退出，把一个押在单一时点的赌注，摊平成一条可以长期经营的持股曲线。

当“拿到 IPO 配额”不再是唯一入口

上周那 10 亿美元的退款，表面上是一次代币化的挫败，实际上却帮整个市场照出了一条更清楚的分界线。代币化解决的是“怎么把一张股票包起来流通”，但它解决不了“先得真的拿到那张股票”这个更前面的问题。Plan A 把赌注压在挂牌那一刻能不能挤到配额，而当需求是供给的数十倍，挤不到几乎是必然。

Plan B 的价值，就在于它把问题往前挪了一格。它不再问你挂牌当天抢不抢得到，而是问你愿不愿意为“早就持有”付一笔溢价与成本。它们的形态各异，却指向同一个事实：在这场前沿资产的争夺里，真正稀缺的从来不是技术，而是底层股份本身。谁能在 IPO 之前就把股份握在手上，谁才真正握有那条散户抢破头也想要的渠道。

而当“拥有一家未上市公司的一小片”可以是一张股票、一档基金或一张资产负债表，接下来值得追问的或许是：当这些代理工具越来越多，它们之间的溢价与折价，会不会反过来成为市场替这些私募巨头定价的新方式。

原文作者：Ignas，DeFi 分析师
原文编译：Saoirse，Foresight News

我认为，想靠代币化股票赚到大钱，办法只有一种。

当然，你可以买入这类代币赌它暴涨十倍，但除了美光科技（MU）等极少数特例，这种暴富的可能性微乎其微。

首先，目前仅有 2290 只股票完成代币化，总市值超 100 万美元的标的仅约 130 个，绝大多数代币化股票在链上几乎没有流动性。

据 RWA 数据网站 rwa.xyz 统计，Strategy 是其中规模最大的标的之一，总价值达 1.29 亿美元。

如今完成代币化的基本都是成熟上市企业股票，如果你想挖掘被市场低估、关注度低的个股，通过盈透证券这类传统券商反而机会更多。

其次，持有代币化股票会多出许多传统券商持仓不存在的风险。举个例子：曾在 PreStocks 平台购入 SpaceX 代币股票（SPCX）的投资者发现，这类代币需要锁仓 180 天才能兑换成真实股票，这一消息直接导致代币价格暴跌 40%。

来源：https://x.com/VietnamPenguin/status/2065470925252759680

因此投资者除了要承担加密行业原生的智能合约风险、自托管资产风险（且享受不到自托管的便利）、流动性风险外，还要额外承担发行方与资产托管方带来的风险。

不过我并非全盘否定代币化股票赛道。它是加密行业最具上涨潜力的板块之一：既能吸引全新用户入场，也能留住原本打算把加密资产变现转投传统金融市场的存量用户。代币化股票为区块链带来链上交易与手续费收入，也能为行业吸引风投、开发者，收获市场关注度。

代币化股票本身蕴藏不少机会：你可以存入去中心化交易平台（DEX）流动性池赚取收益，也能将其用作借贷抵押；你还可以在链上持有 SPCX 现货，同时开空对应永续合约，赚取 delta 中性收益，顺带获取永续合约 DEX 平台积分。

说到对冲策略，你可以买入代币化股票现货，同时在 Variational 平台做空。该平台原生代币 VAR 当下大概率是最优空投机会：

· 代币总供应量的 50% 将分配给社区；

· 积分活动将于 9 月 30 日结束，仅剩约 3 个半月挖矿窗口期；

· 代币上线后，团队计划拿出 30% 平台营收用于回购销毁；

· 平台目前仍处于封闭测试阶段。

代币化股票不属于早期投资赛道

但我对代币化股票最大的顾虑在于：这条赛道本质上让加密投资者，成了传统金融资产的接盘方。

加密行业过去之所以能诞生大批百万富翁，是因为我们提前布局全新赛道：比特币、智能合约公链、各类项目空投、NFT、Hyperliquid 空投，数不胜数。SpaceX 的代币化上市流程，就让我看清了这个问题。

它的发售模式和热度拉满的加密二层代币发行如出一辙：流通盘小、完全稀释估值极高，价格涨跌和企业基本面完全脱节。短期来看，传统金融市场如今正处在「高完全稀释估值只是噱头」的阶段，和两年前加密行业一模一样。

不可否认火箭、人工智能、星链业务听起来前景广阔，但企业估值、股权解禁时间表、营收数据、治理机制都难言乐观。

代币化的核心价值在于拓宽资产分发渠道：任何拥有 Phantom、Metamask、Rabby 钱包的用户，都能持有这类代币。它的波动幅度低于比特币、山寨币，又不像稳定币锚定美元，风险收益介于二者之间。对于发达市场以外的投资者，或是不想、无法把加密资产变现转入传统金融体系的用户，代币化股票提供了极具吸引力的解决方案。

但这并不代表我们把握住了早期投资机会。加密行业曾经的魅力，是让普通散户有机会投资初创阶段的革命性企业。估值 2 万亿美元级别的 IPO 项目，根本谈不上早期布局。

加密行业真正具备长期上涨潜力的未来，是企业从创立之初就实现股权链上代币化发行。ICOs、公平发售曾经是很好的尝试，但上个牛市周期，行业变得愈发收割散户：项目早期私募估值虚高，TGE 更进一步抬升，面向普通公众的代币配售份额却少得可怜。Cobie 在他的博客文章中把这点剖析得十分透彻。

直到现在我仍在 Cobie 推出的 Echo 平台参与投资，因为该平台是真的能提供早期项目投资机会：我参与 MegaETH 轮次的投资收益已经翻了 3.85 倍，即便代币上线后行情持续低迷。

Apptronic 是一家人形机器人企业，尽管估值偏高，我也参与了它的 B 轮战略融资。这类投资机会，传统金融平台不会对普通散户开放。

顺带一提，除 Echo 外，我也很看好 Legion 平台，但该平台还需要挖掘估值合理、质量过硬的优质投资标的，这件事并不容易。

MetaDAO 的模式十分出色：平台发行的所有权代币会赋予持有者合法股权，通过额度管控监督国库资金支出，同时根据企业业绩解锁代币，完美解决了当年首次代币发行暴露出的核心弊病。也正因如此，结合当前市场环境来看，MetaDAO 上线的各类 ICO 项目整体表现相对更好。

来源：X 平台 OAK Research

除此之外还有原生链上发行模式，例如 Superstate 推出的 Opening Bell 产品线，首个标的便是 Galaxy 股票，企业股权直接在链上合规发行。

试想，如果大型企业不在线下走完上市流程，而是直接在以太坊、Solana 公链发行股权，而非仅用区块链封装线下法律股权凭证。届时区块链的不可篡改、安全属性会成为行业核心竞争力，我们持有的代币价值也会水涨船高。

MetaLeX 正是采用这套方案：打造完全可编程的链上企业，企业资本金、股权、股权归属期限全部在链上完成管理。

言归正传，如今 Binance、Coinbase、Kraken 头部中心化交易平台，都在大举布局传统金融业务，上线股票、债券、ETF 代币产品。但 xStocks 平台无法交付底层实体股票，导致 Binance、Bybit、Bitget 全部下架 SpaceX 代币化股票产品，超 10 亿美元用户订单无法履约。相比之下，传统券商的交易订单反而更稳妥。

稳定币最初仅用于短期资产存放，等待入场加密原生资产；如今稳定币成了承接传统金融中老年投资者资金的流动性出口。

或许有人会说，IPO 前代币化股票能让普通人提前布局 OpenAI、Anthropic 这类顶流明星企业。确实，按市值计算，这两家是当下最热门的一级市场代币化标的，但两家企业估值都接近万亿美元。

这根本算不上早期投资：Anthropic 最新 H 轮战略融资估值已达 9650 亿美元。融资轮次：A 轮、B 轮、C 轮、D 轮、E 轮、F 轮、G 轮、H 轮（最新一轮）

代币化股权赛道仍处在极早期阶段

渣打银行给出 Uniswap 代币 UNI 目标价 100 美元，涨幅空间高达 40 倍！背后逻辑如下：该行预测，到 2030 年，去中心化金融内流通的代币化资产规模将增长 37 倍（当前仅占资产总量 3.5%，2030 年将提升至 30%）；2028 年链上代币化资产总规模将突破 4 万亿美元。

截至当前，代币化股权可跨平台自由流通的总价值为 15 亿美元（这类资产能脱离发行平台，在不同钱包间点对点转账），主要部署在以太坊、BNB 智能链、Solana 公链。但赛道整体体量依旧微小：15 亿美元甚至低于 Uniswap 代币 UNI 自身 19 亿美元的市值。

渣打向来给出极度乐观的价格预测（曾预判 2030 年以太坊 4 万美元、比特币 50 万美元），但看好 UNI 的底层逻辑十分通顺：代币化股权锁仓总价值持续上涨，会带动链上交易量走高，平台手续费同步增加，而如今手续费会用于回购销毁 UNI 代币。

受益的不只有 Uniswap。一旦代币化股权赛道迎来爆发，整条加密产业链都会获利：Aave、Fluid、Kamino 借贷协议，还有 Pancakeswap、Jupiter 等各公链去中心化交易平台均能分到红利。

代币化股权的发展会让加密行业具备逆周期属性：目前比特币、以太坊价格下跌时，去中心化借贷会出现大规模去杠杆，各类协议收入缩水，平台代币同步承压。永续合约去中心化交易平台是首批吃到代币化股票红利的赛道，现货交易平台将是下一波受益者。

渣打报告消息发布后，UNI 代币单日上涨 13%，但赛道内还有更多投资机会。过去两周，Backpack 的平台代币 BP 涨幅高达 200%。

Backpack 作为中心化交易平台，此前一直难以找到真正契合市场需求的核心业务，一边要面对 Binance 这类老牌头部交易平台竞争，一边还要和 Hyperliquid 去中心化永续合约平台抢夺用户。代币化资产业务，似乎终于让它找到了核心增长路线。

市面上绝大多数代币化股票（xStocks、Ondo）都属于托管封装模式：发行机构持有实体股票，铸造跟踪股价的代币，用户仅能获得价格收益，并不拥有真实股权。

而 Backpack 通过 Superstate 旗下 Opening Bell 产品线实现原生链上发行：这类代币是美国证券交易委员会注册的正规股权，和纳斯达克上市股票权益完全一致，持有者享有分红与投票权，平台持有全套合规牌照（Backpack 创始团队来自原 FTX 欧洲分部）。

这套逻辑也延伸到平台原生代币 BP：质押 BP 满一年，等到公司 IPO 或被收购时，可将 BP 兑换为企业实体股权（每年有 7 天解锁赎回窗口期）。

代币化股权赛道还有不少直接交易机会：按可流通总价值计算，Ondo 行业排名第二，平台已发行原生代币 ONDO。

但 ONDO 仅具备治理功能，除此之外几乎没有价值捕获能力，平台全部营收归属公司，不会分给代币持有者。

市场虽在讨论开启手续费分红机制，但落地仍存变数。且代币稀释压力极大，到 2029 年仍有近 50% 代币等待解锁。

如果代币化股权市场情绪升温，短线炒作 ONDO 存在机会，但我不会长期持有。

行业龙头 xStocks 占据 60% 市场份额，总规模约 17 亿美元。Backed Finance 会购入真实股票、ETF，交由托管机构 1:1 储备，再铸造跟踪资产价格的代币。产品部署在 Solana、以太坊（少量在 Arbitrum 二层），用户可在 Kraken 交易平台每周 5 天交易，或在链上全天候交易，覆盖约 60 个标的。标的数量少于 Ondo，但资金流动性更好。

持有 xStock 代币不等于持有底层实体股票，它只是对发行机构的债权。一旦平台出现风险，投资者仅属于跨司法辖区封装服务商的无担保债权人，和 Backpack 那种持有真实股权的模式完全不同。

更讽刺的是，Kraken 去年收购 Backed Finance 几周前，刚提交自身 IPO 申请，当时估值 200 亿美元。这也让市场对平台是否会发行独立代币充满疑问。

收购完成后，xStocks 在 3 月推出 xPoints 积分活动，积分计划通常是发币的铺垫，但平台至今未确认是否会上线代币。

xPoints 活动官网

这件事十分蹊跷：Kraken 本身可以通过传统渠道发售自身股权，为何还要单独发行 xStocks 平台代币？

推出积分计划更合理的解释，是 Kraken 与纳斯达克达成代币化股票合作，平台需要交易量与流动性支撑业务规模，以此推高 Kraken 整体业绩数据。

我不想再沦为赛道的接盘方，但如果你愿意参与积分挖矿，获取积分规则如下：

· 提供流动性：7 倍积分（最高档位，支持 Raydium、Orca、Byreal）

· 资产借贷：5 倍积分（Kamino 平台）

· 单纯持有代币：1 倍基础积分

· Kraken 中心化交易平台交易不计分，仅链上操作可累计积分

行业规模第三的是 Securitize，我不打算参与它的积分挖矿。该公司将通过 SPAC 借壳 Cantor Equity Partners 上市，整体估值约 12.5 亿美元，贝莱德领投 4700 万美元融资。平台无原生代币，挖矿没有收益。

如上所述，赛道内存在多种套利玩法：例如当永续合约资金费率为负时，你可以在 Hyperliquid（同时可挖矿 trade.xyz 积分）、Variational 做空，同时买入现货代币；也可以在 Ostium 平台对比各大交易平台资金费率（该平台目前暂无代币）。

如果手动管理仓位过于繁琐，可以了解 Nado 平台：该平台是订单簿式去中心化交易平台，支持现货、保证金、永续合约统一保证金账户，开发团队曾打造 Kraken，推出 INK 产品。平台将支持代币化股票现货与永续合约，能够实现 delta 中性策略，是一个关注度较低、值得参与积分挖矿的机会。

但务必保持警惕：一级市场代币平台 Ventuals 刚刚宣布关停，并告知用户所有平台积分价值归零。如今参与代币空投挖矿需要投入更多精力，收益不确定性大幅提升。

故事远未结束

「加密」一词如今覆盖范围极广，包含永续合约、NFT、预测市场、Meme 币等赛道；RWA 板块同样体量持续扩张，细分赛道值得单独深度拆解。

稳定币、货币基金、信贷、私募股权、代币化股票分属不同细分，各自风险与收益逻辑天差地别。

代币化股票独有的优势在于资产周转效率：股票自带价格波动，能产生被动型现实世界资产不存在的套利与交易机会。

我相信，这会让主打交易的公链迎来复苏，Solana 尤其受益（我把以太坊视作高价值资产的存储公链，更适合被动型投资）。

此前 Solana 生态高度依赖 Meme 币，而「万物皆可链上交易」的代币化股权新叙事，或许能带动公链行情走强。举例来说，代币化股权交易量未来或将占据 Solana 链上总成交量大头：转账手续费低廉、确认速度快，用户体验优于以太坊系公链。

数百万普通散户未来可能在移动端持有、交易代币化股权，而非单纯存放稳定币，这会提升主流一层公链的生态收入，进而推高公链代币估值。

总的来说，想靠代币化股票赛道真正实现财富增长，核心思路是押注链上资产代币化的普及落地：未来 1 年、3 年、5 年内，哪些发行商、平台会主导赛道？哪些平台会发行代币、开启空投？其实投资标的就在眼前：你可以布局 UNI、BP、ONDO，或是等待 Kraken 上市。

作为全球关注度最高的体育盛事，世界杯并不只是球员们在球场之上的直接较量。谁能捧起大力神杯？哪支球队会成为最大黑马？金靴最终花落谁家？从开赛前数月起，数以亿计的球迷们已在社交媒体上围绕各种结果展开了积极的讨论与预测。

与往届不同的是，今年的球迷们除了可选择在社交平台上口水交锋，或是参与传统竞猜外（一般存在严格的地域法规限制），一种源于加密货币世界的全新链上概率感知工具 —— 预测市场（Prediction Market），正在成为这届世界杯最大的场外看点。

将群体智慧转化为真金白银的胜率，预测市场的魅力毋庸置疑。过去数年间，以 Kalshi、Polymarket 为代表的预测市场在多起全球宏观事件、地缘冲突矛盾、金融市场动向中屡屡破圈，其极高的信息反馈灵敏度甚至被许多主流媒体视为“比传统民调更精准的风向标”。

然而，长久以来预测市场更像是加密市场原生用户的专属战场。对于一个因世界杯被吸引而来的普通球迷而言，想要参与其中，往往需要跨越一条极高、极陡峭的学习曲线 —— 钱包、助记词、上链、Gas、智能合约、授权、交易……这些圈内用户早就习以为常的概念，客观上构成了海量新用户的入场门槛，甚至足以将九成感兴趣的潜在用户拦在门外。

换句话说，预测市场虽然已证明了其产品与价值，但距离实现“大众化”（Mass Adoption）的最后一公里，却一直卡在了基础设施的繁琐体验上。

以 Gate 为例，解析 CEX 的渠道意义

面对这一行业痛点，Gate 等各大中心化交易所（CEX）正在通过整合（或自建）预测市场产品并重构交互体验，来尝试打破新用户面临的繁琐门槛要求。

Gate 是这其中的典型案例。作为首家直接接入 Polymarket 的 CEX，Gate 与 Polymarket 构建了一种经典的合作范式 —— Polymarket 作为底层提供可参与事件、撮合交易能力及结算能力；Gate 则作为渠道端提供链上交易入口与账户体系，用户可直接使用 Gate 账户和 USDT 完成所有交易操作。截至2026 年 6 月 16日，Gate 的预测市场产品累计交易量已超 2.51 亿美元，单日峰值达到了近 6900 万美元，在与Polymarket 合作的300多家渠道中名义交易量排名第一。

对于普通用户而言，这种渠道价值最直接的体现，便是参与门槛的降低，以及对交互体验的优化。

在 Gate 的产品体系内，用户无需再考虑钱包创建、资产跨链、Gas 支付、链上授权等繁琐步骤，只需登录账户并使用 USDT，即可直接参与预测市场交易，整个流程与现货或合约交易体验并无本质区别。与此同时，针对习惯链上操作的资深用户，Gate 也保留了 Web3 钱包接入方式，在便利性与原生体验之间提供了更大的选择空间。

具体而言，在交易体验层面，Gate 提供了“预测模式”与“交易模式”两套不同的交互方案。

• 预测模式更适合普通用户使用。在该模式下，用户仅需选择“Yes”或“No”，输入参与金额并完成确认即可完成交易，系统会同步展示对应概率与潜在收益情况，整体操作路径被压缩至极简的三步流程。
• 具备交易经验高阶用户则可考虑交易模式。该模式提供了更专业的市场工具，包括订单簿、K 线图、深度数据等功能。此时，预测市场不再只是对最终结果进行押注，更成为一个围绕概率变化进行实时定价与交易的市场。

在交易灵活性层面，Gate 允许用户随时进行“双向交易”，即可在事件最终结算前根据市场预期变化随时买入或卖出所持份额，无需持有至结果揭晓。当比赛进程、宏观事件或市场情绪发生变化时，相应合约价格也会随之波动，这一灵活性将为参与用户创造更多的动态交易机会。

在交易范围层面，Gate 预测市场现已涵盖体育赛事、加密货币、宏观经济、传统金融市场等多个热门领域。无论是世界杯冠军归属、比特币价格走势，还是全球热点事件的发展方向，用户都能够找到对应的预测市场进行参与。

但如果仅仅只是这样，显然还不足以支撑预测市场的大规模普及。从产品设计来看，Gate 更希望将预测市场从一个相对小众的链上工具，打造为一套完整的信息发现与交易系统。

对于大多数用户而言，参与预测市场所面临的另一个现实问题在于 —— 即便操作门槛已经被大幅降低，依然很难回答“买什么”这个最核心的问题。毕竟，预测市场本质上是一场围绕信息与认知展开的博弈。相比交易操作本身，能否及时获取信息、理解市场情绪变化并发现潜在机会，往往才是决定最终结果的关键因素。

围绕这一需求，Gate 在交易功能之外进一步构建了一套相对完整的信息辅助体系。

• 聪明钱排行榜：快速识别市场中的“聪明钱”与活跃交易者，并查看其历史收益表现、持仓记录及交易轨迹。对于缺乏经验的新用户而言，这种公开透明的链上行为展示机制在一定程度上降低了信息获取成本，也为市场观察提供了更多参考维度。
• 市场动态监控：用户可针对特定钱包地址或重点关注对象进行跟踪，当相关账户出现新的交易行为时，系统将自动推送提醒。对于希望持续追踪巨鲸动向或学习成熟交易者策略的用户而言，该工具可有效提升了市场观察效率。
• Live 专区与实时动态：实时聚合热门事件进展、市场动态以及实时交易数据，帮助用户快速了解当前最受关注的话题。
• AI 洞察：围绕市场热门事件，把各方观点、最新动态等整合在一起，帮用户快速看懂事件背后的逻辑，提升交易决策效率。为判断提供更多参考角度。

从发现热点、跟踪市场情绪，到观察聪明钱动向、结合AI与资金流向分析、完成交易决策，Gate 试图构建的已经不仅仅是一个单纯的 Polymarket 渠道，而是一套覆盖信息获取、观点形成与交易执行的完整参与链路。

世界杯来了：从看比赛到参与比赛

如果说预测市场的价值在于将群体判断转化为市场概率，那么世界杯无疑是其最理想的应用场景之一。

相比宏观经济事件，足球比赛拥有更高频的信息变化、更广泛的参与群体以及更强烈的情绪波动。从赛前阵容公布、伤病消息曝光，到比赛过程中的每一次进球、红黄牌乃至战术调整，都可能迅速改变市场对于比赛结果的预期，并直接反映在对应预测市场的价格变化之中。

针对世界杯这一全球顶级体育 IP，Gate 近期专门上线了世界杯主题专区，将赛程安排、积分榜、热门预测市场以及赛事动态等内容进行了统一聚合。

对于球迷而言，无需再在不同页面之间频繁切换，即可在 Gate 站内快速完成赛事浏览、信息获取以及预测参与等一系列操作。专区还提供了赛事日历与开赛提醒功能，用户可提前关注感兴趣的比赛，并在赛前收到相应通知，从而避免错过关键赛事及相关预测机会。在赛事进行期间，Live 实时动态功能则进一步强化了预测市场与观赛场景之间的结合。比赛进程、热门事件以及市场交易动态会同步更新，用户既可以关注场上的比分变化，也可以观察市场对于比赛走势的实时定价。

从实际操作体验来看，整个世界杯参与过程也被 Gate 特意做了简化 —— 用户进入对应赛事页面后，仅需选择支持或反对某一结果，输入参与金额并确认交易即可完成下单。随着比赛进程推进，用户既可以选择持有仓位等待最终结果揭晓，也可以根据市场价格变化提前完成买卖交易。

从这个角度来看，预测市场正在让世界杯观赛体验发生新的变化。对于参与者而言，他们交易的不仅是比赛结果本身，更是在交易自己对于比赛走势的判断，以及市场共识随信息变化而不断调整的过程。

预测市场的下一站：从加密圈子走向大众市场

回顾过去几年的发展历程，预测市场实际上已经完成了最困难的一步 —— 证明产品的有效性与市场价值。

无论是美国大选、宏观经济事件，还是世界杯这样的全球体育盛事，越来越多案例正在证明，当足够多的人围绕同一个事件投入真金白银表达观点时，市场往往能够比传统调查、专家预测甚至部分媒体报道更快地反映群体预期的变化。

但另一方面，预测市场距离真正的大规模普及显然还有一段距离。

长期以来，钱包、Gas、链上交互等加密原生基础设施虽然构成了预测市场赖以运行的底层框架，却也在无形中限制了其用户边界。对于绝大多数普通人而言，他们或许愿意为一场世界杯比赛、一次利率决议或一项市场热点事件表达自己的判断，却未必愿意为此学习一整套复杂的链上操作流程。

这也意味着，预测市场下一阶段的竞争重点，或许不再是谁能够建立更有效的产品，而是谁能够拉动更多用户进入市场。

从这个角度来看，中心化交易所、社交平台乃至更多互联网产品，都有可能成为预测市场未来的重要入口。谁能够将复杂的底层机制封装起来，以更低的学习成本、更顺畅的产品体验触达普通用户，谁就更有机会推动预测市场从加密原生应用走向大众市场。

而 Gate 所尝试的，正是这样一条路径。通过账户体系替代钱包门槛、以熟悉的交易体验取代复杂的链上交互，并围绕信息发现、观点交流与交易决策构建完整产品体系，预测市场正在从少数链上玩家参与的专业工具，逐步演变为更多普通用户也能够理解、参与并从中受益的新型市场。

当预测市场不再属于少数人的链上实验，而成为任何人都能参与表达观点、发现共识和交易判断的开放市场时，其真正的增长故事或许才刚刚开始。

声明：本内容不构成任何邀约、招揽、或建议。您在做出任何投资决定之前应始终寻求独立的专业建议。请注意，Gate 可能会限制或禁止来自受限制地区的所有或部分服务。请阅读用户协议了解更多信息。

2016 年我写下 ViaBTC 第一行矿池代码的时候，加密世界还只是一个由矿工、开发者和早期爱好者构成的小圈子。比特币只在小众群体里被认真讨论，稳定币尚未广泛采用，DeFi、NFT、RWA 这些后来反复出现的概念，也都还没有成型。

十年过去，行业的样子完全变了。BTC 进入 ETF 体系，稳定币成为部分地区重要的美元流动通道，链上交易和稳定币结算的规模也很难再被传统金融忽视。

但变化不止于此。这十年里行业到底发生了什么？站在 ViaBTC 创立十周年这个时间点，我想谈谈自己对 Crypto 价值的理解。

过去十年，Crypto 留下了什么

如果只看价格和市值，过去十年的 Crypto 很像一场漫长的烟花表演：足够耀眼，也足够喧闹。但在价格曲线之外，另一件更安静的事正在发生：传统金融里最难撬动的几块基础设施，被算法一点一点重写了。

做市、撮合、清算、发行——这几件事在传统金融里曾经需要大量资金、专业团队和一整套封闭系统，一个普通人想做市几乎不可能。这不是技术限制，是结构限制。

但 Crypto 在十年时间里把这种结构撬动了。

Uniswap 用一条简单到难以置信的公式替代了订单簿和做市商。任何人把两种资产放进资金池，他就是做市方；用户来交易，价格由算法自动决定。一个开发者坐在公园长椅上，就可以通过一次链上交互把资产放进资金池，成为全球市场里的流动性提供者。这在十年前几乎不可想象。

到了链上永续合约，故事更进一步。GMX 让 LP 池本身成为交易者的对手方。你存进去的 USDC，可能下一秒就成了某个 BTC 多单背后的流动性。Hyperliquid 则把订单簿、撮合和清算推向更链上的形态，尽量接近中心化交易所的交易体验。传统衍生品交易所里最贵、最高门槛的那几个环节，被重新写进了任何人都能接入和验证的开放协议里。

稳定币是另一个安静的革命。十年前，一笔从南美到非洲的跨境转账，最快也要两天，手续费几十美元。今天，同样这笔钱，用 USDT 走链上几分钟就到了，成本不到一美元。没人为此举办过庆祝大会，但它已经悄悄发生了。

这些机制都不完美。它们也都不是每一个都能穿越周期。但它们一起证明了一件事：金融服务不一定只能存在于少数机构控制的封闭系统里。

这是 Crypto 过去十年真正留下来的东西。

当然这十年也不是一直顺的。2014 年 Mt.Gox 倒了，2022 年 Luna 一周内蒸发数百亿美元，同年 11 月 FTX 在短时间内从当时位列全球前三的交易所走向破产。每一次大事件之后，行业的反应都很相似：先是震惊，然后是反思，然后说“市场需要洗牌”，然后等下一轮牛市再把这件事忘掉。

但市场洗牌从来不会自动修补机制上的漏洞。等下一轮叙事起来的时候，那些没修好的地方还在那里。

这些更像机制问题，而不是周期问题。机制问题不会被周期解决，只会被时间放大。

投机、流动性与真实需求

谈 Crypto 很难绕开投机。

投机本身不是行业的原罪。任何金融市场都有投机，它带来流动性、价格发现，也让新机制更快接受市场检验。Crypto 的特殊之处在于，它从第一天起就同时是技术和金融——Token 的存在让市场价格很早就介入了技术、应用和社区的发展，一个新想法可以在几周内获得全球关注、资金和用户，许多协议因此绕过了传统融资路径，直接在开放市场里完成早期试错。

某种意义上，早期的投机泡沫扮演了“无许可风险投资”的角色，它像燃料一样推着行业试错和迭代。2017 年的 ICO、2020 年的 DeFi Summer、2021 年的 NFT 热潮，每一轮都用很激烈的方式扩张了行业边界。泡沫散去之后，留下来的东西远少于高峰期承诺的，但稳定币、链上交易、钱包、清算机制，确实在这些周期里被推出来了。

但燃料终究只是燃料，不是方向。

价格快速上涨的时候，短期流动性会被当成真实采用，叙事的扩散会被当成长期共识。等周期一翻，行业才会发现高峰期承诺的东西远多于真正留下来的。

真正的问题，是投机有没有压过真实需求。当价格成了唯一的指标，行业就会反复掉进同一个循环：牛市里所有人都谈长期价值，熊市里才发现很多增长背后并没有真实用户。

技术、应用与资产

过去十年，行业里还有一个常见误区，是把区块链、Web3 和 Crypto 当成一回事。

这三个词听起来像同一个东西，但其实它们解决的是完全不同的问题。

区块链是一种底层技术，它的价值是降低信任、结算和验证成本，让陌生人之间不需要中介就能完成交易和状态确认。技术本身是中性的，价值是明确的。

Web3是一种应用形态，它要回答的问题是：哪些场景真的需要开放网络和用户所有权？一个 Web3 应用是否成立，不应该看叙事和短期数据，而要看补贴、空投、投机预期都退潮之后，还有没有人继续用它、继续付费。

Crypto作为资产，要面对的判断最复杂。如果要拆解它的价值支撑，大致有两层：一是区块空间的商品属性，比如用户为了交易、结算、调用合约要支付 Gas，这是网络的“燃料费”；二是主权流动性溢价，比如某些资产因为无国界、抗审查、规则透明，在宏观流动性周期下具备对冲价值。

少数资产可能同时具备这两层支撑，BTC 是最典型的例子。但绝大多数 Token 没有这种地位，它们最终还是要回到真实使用、协议收入和网络效应上接受检验。

举个例子，区块空间作为商品的逻辑是成立的，因为用户付 Gas 是真的。但如果把空投预期、补贴、套利和刷量带来的 Gas 消耗剥离掉，剩下的真实需求到底有多少？这是每一条公链都绕不开的问题。新公链上线时链上活跃度的曲线，几乎都是同一形状。快照之前热闹非凡，快照之后断崖式回落。

主权流动性溢价也一样。BTC 的全球共识和抗审查属性是少数特例，不是 Crypto 资产的普遍属性。

这里可以问一个直接的问题：如果把投机需求拿掉，只看真实使用、真实收入和真实现金流，今天加密市场的总估值还剩多少支撑？

从开放参与到可持续参与

Crypto 最宝贵的地方之一，是它的开放。全球任何地方的人都可以接入网络、持有资产、参与协议，不需要银行账户，不需要居住地证明，不需要谁来批准。

但开放降低的只是门槛，不是风险本身。传统金融体系里，门槛挡掉了很多人，也挡掉了很多风险。Crypto 把门拆了，更多人进来了，也意味着更多人更早、更直接地面对风险——没有人替你做尽调，没有人替你筛选项目，也没有人替你承担错误决策的后果。

所以过去十年最重要的关键词是“开放参与”。但下一个十年，关键词可能要换一个：可持续参与。

这一点我自己感受很深。矿池这门生意不像 DeFi 协议、不像 Meme 币，没有那种爆炸性的叙事。它的价值不会在市场最热的时候被注意到。但每次网络拥堵、行情剧烈波动、用户最焦虑的时候，每一个区块能不能稳定打包、每一笔结算能不能准时到账，决定了用户愿不愿意继续把算力托付给你。

基础设施的价值，往往就是在这些时刻被验证的：不是在最热闹的牛市，而是在大家都在跑的熊市。

下一个十年，Crypto 不必取代一切

过去十年，行业很喜欢讲宏大叙事，例如取代银行、重做金融、所有资产上链、所有用户进入 Web3。这些叙事在早期有动员意义，让很多人愿意进来探索。

但走到今天，Crypto 可能需要更现实地理解自己的边界。

我倾向于认为，行业不会无限扩张，而是会向少数网络集中。流动性、开发者、用户、安全性，这些东西不会平均分布在所有公链上。BTC 和 ETH 长期占据加密总市值的大头，不是巧合，是网络效应的自然结果。未来十年价值会向少数真正具备安全性、流动性和生态密度的网络集中。很多缺乏差异化的 L1 不是技术不能用，而是没有足够强的网络效应来支撑长期竞争。

类似的事情也会发生在 DeFi 上。DeFi 的长期价值是开放、透明、可组合。但过去几年也证明，很多 DeFi 活动来自杠杆、套利、流动性挖矿和空投预期，不是普通用户的日常金融需求。未来 DeFi 更可能服务于链上交易者、做市商、跨境流动性需求和数字原生资产，走向专业化而不是大众化。DeFi 不会直接取代普通人的银行账户和理财 App，但会成为某一类用户和机构更高频使用的工具。

与此同时，Crypto 和传统金融的边界也会越来越模糊。过去十年 Crypto 是一个相对孤立的资产类别；下一个十年它会变成多资产配置中的一块拼图。现货比特币 ETF 已经把 Crypto 拉进了传统金融的资产配置框架，RWA 也在重写一部分资产的发行方式。但融合是双向的，传统金融带来资金的同时，也带来托管中心化、准入门槛和资产筛选机制。主流化的代价之一，是用一部分抗审查性和准入开放性，换主流体系的接纳。

还有一种可能，未来的真实需求并不只来自人类。AI Agent、自动化工作流、机器经济，未来可能带来高频、小额、跨平台的支付和结算需求。这些“硅基用户”没有银行账户，也走不了 KYC。所以开放结算网络、稳定币、无需许可账户，天然就是为这种 M2M（机器对机器）协作准备的金融基础设施。但不能因为 AI 和 Crypto 都是热点，就直接得出“AI Agent 必然需要链上支付”的结论。真正需要上链的，是跨主体、跨国界、强结算、低信任环境下的协作场景。

未来十年的成熟标志，可能不在“更多东西上链”，而在行业终于能更清楚地判断哪些需求真的需要链，哪些只是借链包装出来的短期叙事。

写在最后

十年下来，我越来越相信一件事：基础设施建设是长期的事。

周期会变。叙事会变。价格会变。但用户对稳定、透明、可靠服务的需求一直都在。Crypto 的价值最终要回到几个朴素的问题上：是否降低了信任成本，是否提高了价值流动效率，是否让用户拥有更多选择，是否能在一轮一轮周期之后还继续提供服务。

有价值的东西不一定是最热闹的，但它会留下来。

最近，一条发布在 Reddit r/CryptoMarkets 的帖子悄悄火了。帖主 harukasweet 只问了一个问题：

"加密市场感觉死气沉沉。与科技股相比，过去一年加密市场一直很沉寂。资金轮动还会发生吗？还是说人们已经对加密死心了？"

这条略带期望和悲情的帖子引发了百余条回复。可以发现，不仅是加密中文圈在讨论这个问题，现在只有加密不涨的现实不分语言，无差别的刺激着出当下整个加密社区的情绪。

观点交锋之激烈，倒不是因为有人拿出了什么新论据，而是因为每一方都在用对方的失败来证明自己的正确。这种互相拆台的讨论氛围，本身就是当下加密社区情绪的缩影。

比特币从 2025年 10 月的历史高点$126,198 一路回撤至当前约$70,000，跌幅约 44%；2026年 YTD 跌幅约 20%。同一时段，S&P 500 YTD 上涨约 9.7%。Nasdaq 100 涨约 13.6%。

两条曲线一涨一跌，中间的差距已经不是「跑输」能形容的。

「比特币已经死了 800 多次」vs「这次叙事真讲不下去了」

Reddit 讨论中最有张力的一组对线，发生在用户 Giordano86和 think_harder_plz 之间。

Giordano86 是经典的周期信仰者：「别人恐惧时我贪婪。市场是有周期的。很快人们就会重新轮动回比特币。」有人反驳，他直接甩出数据：「去看看比特币 17 年的历史，再告诉我你没看到过周期。比特币已经『死』了 800 多次了，它没事的。」

另一位用户 Powerful_Respect_400 更直接：「我从 2017 年就在这了。2017 年牛市、2021 年牛市、2025 年……每四年一次。我们可能要等到 2029 年。」

think_harder_plz 的反击同样犀利：比特币的叙事一直在「升级」，从点对点电子现金，到数字黄金，到对冲通胀，到机构储备资产。「每一次旧叙事失败，就换一个新叙事。」他的结论是：「加密货币存在的时间还不够长，不足以做出如此自信的论断。这是终结的开始。」

有意思的是，另一位用户 keepitcasualbrah 精准抓住了这段发言的自我矛盾：

你前半句说「存在时间不够长，不能下定论」，后半句就下了「这是终结的开始」的定论。这条反驳获得了不少认同。

AI 抢走了注意力，但加密真正丢掉的是「使用场景」

如果只是周期论和终结论的老生常谈，这个帖子不会引发这么多回复。真正戳中痛点的是第三类声音：加密市场输给的不是熊市，是 AI。

用户 optifree1 的评论被大量引用：「科技行业正在经历几十年一遇的生产力革命，AI 真实地改变了人们的工作和生活方式。这波热潮吸走了所有其他市场的注意力，而加密货币迄今为止还没有找到任何接近 AI 热潮影响力的使用场景。」

加密的结构性问题确实很明显。多位用户从不同角度印证了同一个判断：

加密市场缺乏真正的使用场景支撑。用户 i_am_13th_panic 指出，尽管加密公司努力拓展应用，但大多数加密货币唯一站得住的用途，就是「拿它投机、用它投机，或者质押它」。

用户 Usually_Sunny 则提出了一个更尖锐的悖论：一种货币要「有用」，价值就必须相对稳定，但比特币的核心投资逻辑恰恰建立在价格波动上。

帖主 harukasweet 也承认：「是的，只有稳定币算是比较有用的，DeFi 也许有点用，但黑客太多。」

数据侧面：机构在撤，不只是散户在跑

Reddit 的讨论是情绪层面的，但资金流向提供了更冰冷的验证。

据 BeInCrypto 数据，2026年 5 月比特币现货 ETF 录得约$23 亿净流出，为全年最大单月流出，也是 2025年 11 月以来最大。此前 4 月和 3 月分别净流入约$19.7 亿和$13.2 亿。ETF 累计净流入已从 4 月的$580.9 亿降至$557.9 亿。

5月 BTC 仅下跌约 3.7%，但 ETF 流出规模是 2 月$2.06 亿净赎回的 10 倍以上。机构去风险的速度，明显快于价格跌幅本身所暗示的程度。

与此同时，恐惧贪婪指数降至 28（恐惧），市场情绪处于 2026 年以来最低水平。

那下一轮轮动什么时候来？

帖主 harukasweet 反复追问的就是这个问题。得到的回答五花八门，但诚实度倒是出奇地高。

用户 only_linear_joseph 的分析更务实：现在现金和债券收益率很有竞争力，这在以前很少见。只要高利率环境不变，资金就没有动力从固定收益流向高波动资产。他和帖主讨论后还自我修正了一个矛盾：如果通胀居高不下，美联储就不会降息，加密就继续被晾在一边。

没有人给出明确答案。但帖子里的一条评论或许概括了大多数人的真实心态：用户 harukasweet 在被问到「急什么」时回了两个字：「机会成本。」

每一天不在加密市场的钱，都是在别处赚钱的钱。这才是当前加密社区焦虑的真正来源——不是「它会不会回来」，而是「等它回来的这段时间，我错过了什么」。

数据截至 2026年 6月 2 日。本文为舆情观察，不构成投资建议。

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

新旧投资市场之间的分野正在加速：一边，是美股、韩指、日经齐齐大暴涨，一众热门板块和多只个股连创新高；另一边，是主流加密货币震荡下跌，BTC 现货交易量自去年 10 月以来跌超 80%。

Crypto 投资者绝望情绪蔓延，资金出逃；从业者则在建设中持续找寻新答案——最初被定位为 Perp DEX 的 Hyperliquid 已将生态版图拓展至传统金融资产领域，RWA 资产交易量迎来指数级增长；Polymarket、Kalshi 等预测市场也开始预热世界杯话题，单月交易量连创历史新高——是为加密市场的“唯二亮点”，也是初经考验的叙事。

那做为行业流动性中心的 CEX 呢？头部玩家们正在积极接驳传统金融市场、拓展加密市场边界。其中，既有引入 RWA 资产交易渠道，也有增添预测市场入口。而这些举措的共同目标，都是为了解决加密市场流动性碎片化、用户体验割裂、资金利用率低下等行业共性问题。

资产上新与增加入口当然是行业发展的必要部分，但也有人希望另辟蹊径，走出一条新的行业建设之路。近日，OKX 发布的 Exchange OS 让我们看到了一种新的可能，那就是——通过重新定义“市场创建权”来激活行业生态。

当加密资产叙事枯竭，CEX 们主动求变

细说当前加密市场面临的几大结构性难题：

一是加密市场没新故事了。前几个周期的公链、NFT、DAO 被接连证伪，DeFi 安全事件频发，BTC 生态走向沉寂，Meme 币、AI Agent 概念币一蹶不振，Desci 概念、x402 支付协议乃至近期的 Uniswap V4 Hook 生态的轮番登场也没能产生可持续的动能。

二是加密市场流动性碎片化。用户被困在封闭的 DApp 和协议孤岛之中，面对不同的链、不同的平台、不同的应用、不同的协议之间复杂且高昂的磨损成本无计可施。

三是加密市场的“圈地自萌”。尽管主流币的 ETF 和 DAT 撬开了加密与传统金融世界的通道，但无论是资金容量，还是加密资产本身的高风险、高波动性都进一步阻碍了两者高效、便捷地兑换和流通。加密市场越发陷入从业者自嗨的尴尬境地。

在过去十几年里，加密行业因比特币而实现去中心化价值传输，因以太坊而开启去中心化资产发行，因 AMM 协议而打通去中心化金融流动性，但旧的答案显然无法照搬适配新的阶段。

也正因如此，新的行业样本逐渐涌现：Hyperliquid、Aster 等链上 Perp DEX 打开了衍生品全链资产的天花板上限；Polymarket、Kalshi 让“预测”这一社会行为规模化地进入金融定价体系；Ondo 等 RWA 平台将传统资产链上化的基础上更进一步地将其包装为衍生品资产。

面对新生市场的冲击，众多行业玩家们也做出了不同选择：币安近期上线了“事件战壕”（Event Rush）；Bitget 则推出了自研 RWA 协议产品 Reality，直连美股流动性，支持股息分红；Bybit 接连上线 CSCO、RKLB 等永续合约，并推出了各类空投活动。但在大部分平台停留在上架更多 RWA（包括美股盘前资产）来维持流量之时，OKX 却做出了一系列截然相反的举动。而从其近几个月的产品发布节奏来看，其市场角色已然逐渐从单一的“产品建设者”升级为“系统探索者”：

1. Agent Trade Kit：致力于解决 AI 时代的 “机器交易”问题，方便用户通过原生 AI 交易套件，让 AI Agent 接入链上执行系统。

2. APP 支付协议（Agent Payments Protocol）： 旨在定义 AI Agent 链上支付标准，让加密资产的流动不再受限于复杂的钱包操作，使 AI Agent 支付扩展为商业流程，并支持多种支付模式。

3. Exchange OS： 基于 X Layer 构建的开放交易协议，实现撮合、清算、结算和统一账户等能力的“协议化”升级，支持用户自主部署现货、永续合约和预测三种市场，覆盖 CEX 资产与 Web3 链上市场。

如果说 Agent Trade Kit 是在基础设施和工具层面的努力，那么 APP 支付协议和 Exchange OS 的推出则展现出了 OKX 更大的野心。作为头部交易所，其并没有选择资产层面的“单点突围”，而是将目光瞄向了战略战术并重的“整体打法”，尤其是 Exchange OS 的推出，更是代表着 CEX 试图绕过“上架哪些资产”的旧问题，转而思考“谁是新市场的创建者”这一关键命题。

OKX 正在把加密交易所最核心的“交易黑盒子”拆开，并将其下沉到协议层，推动加密行业从中心化格局回归到去中心化秩序的活跃状态之中。

借助 Exchange OS 的协议层能力，链上平权的愿景得以实现，用户的“市场创建权利”将进一步被激发。届时，量化团队可以根据套利空间开放永续市场，RWA 机构可以将股票、私募基金份额、未上市企业股权等资产打包为链上资产，个人用户也能将一个结果可验证的社会事件上线为预测市场合约。

与此同时，跨市场统一账户将整合碎片化的流动性，提升资本利用效率。资金安全与机制保障层面，“代码级担保”确保资金锁定在协议合约中，避免市场创建者开设后门或监守自盗。OKX 自营市场与外部市场遵循同等协议规则的设计，也为链上平权打造了样板。

OKX CEO Star 也对 Exchange OS 的愿景寄予厚望道：“链上金融的下一章，不应该由任何单一平台书写，它应该由每一个想建造市场的人共同书写。”

行业新坐标：“加密版 App Store”初见雏形

过去，资产类型、资产种类、资产定价等权力都掌握在 CEX 平台手中，用户及机构只能遵守平台规则，而无力对规则产生意见并督促修改；而随着 TradFi 资产与 CeFi、DeFi 资产的深度耦合，资产种类、资产发行模式不再是稀缺资源，真正的门槛反而是“市场创建权利”能否分配给各类参与主体。

现在，只要一个事件是可被验证的，理论上就可以通过 Exchange OS 协议转化为一个独立的事件市场，金融参与门槛与市场定价权力得到了系统性的重塑。

就像 iOS 系统激活了 App Store 活跃的开发者生态一样，Exchange OS 的底层交易操作系统，同样有望激活量化团队、RWA 机构、开发者乃至普通个人用户的创造力。它解决的，不仅仅是“谁来创建市场”的问题，更是进一步拓展加密市场边界，打破过往 CEX 平台的运营能力天花板限制的重要一步。

基于这一变革，加密市场的生产关系也将随之重构。

从“全民投资”到“全面生产”

加密市场的进化主线是：从生产力变革到生产关系变革的跨越。

行业初期，区块链技术解决了“如何发行资产”（How to Launch a Token）的生产力问题；

第二阶段，各类加密 ETF 资产出现，加密货币摇身一变成为了链接“传统金融资产”的中介性货币，生产力得到了进一步释放，生产关系也从去中心化时代回退到了中心化机构把控的阶段；

第三阶段，美股资产、大宗商品、事件合约的出现丰富了资产种类和投资标的的选择，但加密行业需要解决的问题却随之转为了“市场组织形式如何高效建立”。

在这种背景下，包括散户交易者、CEX 平台用户以及加密货币投资人在内的市场参与者必然要进行“角色升级”——他们需要从被动接受、投资平台资产的“交易者”，转变为定义市场规则、创新市场玩法的“生产者”。预测市场、RWA 资产、美股盘前资产等复合型资产市场将通过各类“市场化 API”快速涌现。

不过，机遇对应挑战。OKX 拓展加密行业边界、探索链上金融未来的尝试必然面临着一系列的考验。Exchange OS 协议及 OKX 全系产品若想成为“加密世界的 AppStore”，仍取决于以下卡点能否突破：

● 其一，是流动性难题。市场生态初期，流动性的激活能否实现生态化反，基于生态内自发交易需求构建经济闭环？

● 其二，是性能承载上限。尽管有着毫秒级撮合延迟、统一结算和高达 30 万 TPS 的吞吐量等技术基础的支撑，但 X Layer 生态如何长期承载数量惊人的“金融应用”并保持稳定？

● 其三，是商业造血闭环。打造如同“苹果 App Store-苹果应用-苹果税”类似的生态内经济闭环难度较大，Exchange OS 生态能否如同“Hyperliquid - HLP 金库 - HYPE 回购 - HYPE 价格支撑”一样形成有效反哺机制？

当然，各种挑战的存在反而印证了行业发展的必要性，很多问题往往也是在一次次直面挑战中找到了新的解法。即使短期受挫，但向正确方向持续进发的坚定脚步也值得肯定。而基于过往 OKX 的品牌底蕴、市场地位、技术实力与产品能力，“万物皆市场”的长期远景无疑是未来可期的。

一场付出勇气的行业实验，一张新时代的入场券

作为坐拥海量用户的行业参与者，OKX 等头部平台的种种尝试，在如今的市场环境下来看，多少有些“吃力不讨好”——做成了，不会有人称赞，会被默认为是商业行为；败了，少不了被阴阳怪气、落井下石，同业内卷的冷语也难免令创新者心寒。

叙事说辞速衰速朽总有之时，总要有人走上了不同的道路，在聚光灯之外担起“推动行业向前发展”的责任，去毫不预设回报地探索、试错和冒险。

我相信，加密领域的未来，远不仅仅在于上线多少种新代币，而在于它抹平了多少金融投资的门槛、创造了多少个高效、公平、开放的交易市场。行业玩家们探索的未来方向，不应仅仅是寻找下一个热点、抢占一时的新闻头条，而是要建立一套容纳资产流动、实现金融自主的底层交易操作系统。

Exchange OS 以及更多的行业尝试，是加密世界生产关系变革层面上的前瞻实验。某种意义上，它是通往“万物皆市场”时代的入场券，也是对加密精神中“去中心化、开放、自由主义”的一次高调回归。

谁能定义新的交易坐标系，谁就将赢得加密乃至全球金融的未来主导权。

谷歌 I/O 2026 大会，火力全开！

刚刚，劈柴和 Demis Hassabis 同台登场，把攒了半年的大招一口气全部亮了出来。

没有一丝悬念，今晚最大的主角，Gemini Omni 正式亮相！

作为一个真正「全能」的大模型，Omni 可以接收任意形式的输入，生成任意内容。并且首发支持视频输出，堪称「视频版 Nano Banana」。

今晚的另一个高潮，属于 Gemini 3.5 Flash。

在几乎所有的基准测试中，3.5 Flash 都实现了对自家前代旗舰 Gemini 3.1 Pro 的碾压。输出速度也直接翻倍，对比 GPT-5.5 和 Opus 4.7 更是快了 4 倍有余。更强的 3.5 Pro，则会在下个月发布。

此外，亮相的还有一大波重磅新品：

• Antigravity 2.0：全新独立桌面应用，从 IDE 进化为 Agent 开发平台
• Gemini Spark：个人 AI 特工，7×24h 云端运行
• Gemini App 改版：代号 Neural Expressive，改为算力计费
• AI Ultra 订阅计划：新增 100 美元版本，最高档从 250 降至 200 美元
• 谷歌搜索 25 年最大升级：接入 3.5 Flash，新增智能搜索框、自动生成 mini 应用等......

毫不夸张地说，这场 I/O 的干货密度，堪称历年之最。

Gemini Omni 首发：一个「全能」 AI 诞生了

正如预热视频疯狂暗示的那样，万众期待的 Gemini Omni 终于来了。Hassabis 亲自登台宣布，「我们正迈出下一个重要的一步——Gemini Omni，这是一个可从任何输入创建内容的全新模型」。

这个排面就说明了一切。谷歌这一次要打造的，是一个「全能」的 AI 创作引擎。它把 Gemini 的智能与最强的生成式 AI 融为一体，在世界理解、多模态和编辑三个维度上，全部拉满。直白讲，给到图片、音频、视频、文字的任意组合，它就能生成一段高质量视频。而且，可以用聊天的方式编辑视频。

更关键的，Omni 不只是「看起来像」，它真的在理解物理世界。Hassabis 的原话是，以前的系统在模拟重力、动能这些概念时经常翻车，但 Omni 实现了一个「阶跃变化」。它把 Gemini 的「世界知识」和「推理能力」注入进了视频生成。

• 给它一句 prompt「用粘土动画解释蛋白质折叠」，生成的视频里氨基酸链折叠成 α 螺旋和 β 折叠的每一步都科学准确，视觉上是精致的定格动画。

• 又比如为英文 26 个字母配置对应物体。C 是水豚（Capybara），D 是迪斯科球，L 是熔岩灯。Omni 不是在拼贴素材，它真的在把语言、图像和语义联结在一起。

不得不说，从逼真到有意义，这一步跨得太大了。

在台上，Hassabis 掏出一段自拍视频开始现场魔改。手掌上随手画的圈变成了黑洞，傍晚散步的街道变成了赛博朋克场景。一句话重写画面，一句话改变世界。任何东西都可以成为创造全新现实的画布。再比如，自拍掌中玩火，一张纸画了一个圈立即变黑洞，各种脑洞大开玩法都可实现。

而且，这不是一次性生成完事。你可以接着聊。Gemini Omni 输出的视频，角色保持一致，物理逻辑成立，场景记忆连贯。

• 从一段原始的演奏画面开始。第二轮，「把小提琴手传送到这张图片的环境里」，附一张雪山草地的参考图，场景瞬间切换，动作、光影全部适配新环境。
• 第三轮，「把镜头切到小提琴手的肩膀后方」，视角旋转，但演奏动作和音乐完全连续。

不论场景如何变幻，画面的主体都不会崩坏。

更让人细思极恐的是，Omni 的输入灵活性。图片、文字、视频、音频，任何参考物都可以混合输入，生成一个连贯的输出。你甚至可以创建自己的 Avatar，让 AI 版的你出现在任何场景中，说你的声音、做你没做过的事。

目前，Omni Flash 已正式上线，API 版则会在未来几周开放。而更强的 Omni Pro 也在路上了。凭借着谷歌强大的整合能力，Omni 首发就接入了 Gemini App、Google Flow 和 YouTube Shorts，YouTube Shorts 用户甚至可以免费用。

Flash 干翻 Pro：3.5 重写了「旗舰」的定义

Gemini Omni 之后，I/O 大会本场另一重头戏，就是全新旗舰 Gemini 3.5 Flash 的发布。谷歌给它的定义是，迄今为止最强的编码、智能体模型。

现场，劈柴亲口宣布，「3.5 Flash 在几乎所有基准测试中，全面胜出 Gemini 3.1 Pro」！要物，3.1 Pro 可是谷歌三个月前才推出的旗舰模型，现在，一个 Flash 级别的模型就把它碾了。

没想到，谷歌竟在如此短时间内，交出了亮眼的成绩单：

• Terminal-Bench 2.1（编码）：76.2%
• GDPval-AA（真实世界 Agent 任务）：1656 Elo
• MCP Atlas（大规模工具使用）：83.6%
• CharXiv Reasoning（多模态理解）：84.2%

以上四大基准测试，相较于 Gemini 3.1 Pro，3.5 Flash 堪称断层跃迁。在速度方面，3.5 Flash 独占一个象限，289 tokens/秒，比其他前沿模型快 4 倍还要多。另外，3.5 Flash 在一部分基准测试中，性能媲美，甚至是足以碾压 GPT-5.5、Claude Opus 4.7。不得不说，3.5 Flash 又快又强，几乎没有对手。

参数太抽象，不如看看真实的极限演示。只需一瞬间，3.5 Flash 就能消化一篇天书般的学术论文，并写出一个带有完美交互的可视化网站。在智能体任务中，通过 Antigravity，它可以完成多步工作流，自动对铺屏的资产完成分类和命名。亦或是，利用两个 Agent，在短短六小时内复现了 AlphaZero 论文，并编写出一款可完整运行的游戏。

93 个 Agent 造出 OS，仅 12 小时

可以看到，3.5 Flash 这一切能力的实现，全部是借助全新 Antigravity 2.0 实现的。今天，谷歌 Agent 开发平台 Antigravity 升级到了 2.0，从 IDE 变成了独立桌面应用，彻底拥抱 Agent-first 设计。

Varun 上台给出一个让全场屏息的 Demo。他让 Antigravity 搭载 3.5 Flash，从零开始构建一个操作系统。93 个子 Agent 并行工作，发出超 15000 次模型请求，处理 26 亿个 token，12 小时后，一个完全空白的项目变成了功能完整的 OS 内核。调度程序、内存管理、文件系统，每一行代码都是 Agent 写的，Agent 测的，Agent 审计的。API 费用不到 1000 美元。

接着，他试着在这个 AI 写的操作系统上运行 DOOM。第一次尝试失败了，缺少视频和键盘驱动。于是他当场在 Antigravity 2.0 里输入修复指令，Agent 开始自动补写驱动代码。等了一会儿，DOOM 的画面出现在屏幕上，全场沸蓬。

总结一下，Antigravity 2.0 带来核心升级包括：

• 子 Agent 可以动态生成，主 Agent 把任务拆成子任务分配出去，互不干扰地并行跑；
• 异步任务管理让长耗时操作不再阻塞主线程；
• Scheduled Tasks 可设「定时任务」让 Agent 自动执行，比如每天检查一次 PR 状态、每小时跑一次健康检查脚本。
• 新的斜杠命令：/goal 让 Agent 一口气跑完，/grill-me 反过来让 Agent 搞清楚需求再动手，/browser 显式控制浏览器使用。

不过，这些都是内部已经跑通的能力。谷歌内部用 Antigravity 处理 token 的速度，3 月份是每天 5000 亿。如今，每天狂飙 3 万亿。而且，这个 12 倍加速版的 Flash，今天起在 Antigravity 里就能用了。

3.5 Flash 同时成为 Gemini App 和 Google 搜索 AI Mode 的默认模型，面向全球所有用户。开发者通过 Antigravity 2.0、Gemini API、Google AI Studio 调用。企业用户通过 Gemini Enterprise Agent Platform 接入。更炸裂的是，3.5 Pro 正在内部测试中，下个月发布。

7x24h 个人管家：谷歌 Spark 终于来了

今晚第三大发布，当属于 Gemini Spark！劈柴给它的定位非常明确：你的个人 AI Agent。即使合上笔记本电脑，它也不停歇。它跑在云端的专用虚拟机上，可以实现 7x24 小时在线。

Gemini Spark 由 Gemini 3.5 + Antigravity 框架驱动，深度整合谷歌「办公全家桶」。产品副总裁 Josh Woodward 上台演示了两个场景，直接让全场陷入疯狂。

• 第一个是工作场景：输入一条指令，「帮我起草一封给团队的邮件，汇总过去一周关于 Gemini Live 发布的所有信息」。Spark 自动跨 Gmail、Docs、聊天记录抓取信息，还调用了 Woodward 自己编写的一个「ghostwriter」技能，让邮件自动匹配他的个人语气。整个过程在后台完成，人类只需审核和发送。没错，Spark 支持自定义技能（skills），让它学会你的口吻、你的偏好、你的工作方式。

• 第二个是生活场景：规划一场街区派对。Spark 收到任务后一步步执行。它创建了一个 Google Sheets 的 RSVP 追踪表，直接连接 Gmail，谁回复了自动更新。给没报名的邻居，Spark 自动起草催促邮件，生成草稿等确认后再发。然后，它还生成了一个 Google Slides 的宣传 deck，连街区里要放充气城堡的信息都写进去了。全程没有打开任何一个 App。

不仅如此，Spark 还具备了强大的语音输入能力。现场，Woodward 掏出手机，直接用语音甩出三个任务：「找到所有跟 Sundar 的会议标成亮粉色」「给新邻居 John 写邀请函加入 block party 名单」「创建一个文档列出学年结束前要为孩子做的事，按截止日期排序」。

语音直接转成了文字指令，Spark 自动把一段连续的语音拆成了三个独立任务线程，在后台并行执行。

定价方面，AI Ultra 订阅每月 100 美元可用 Spark Beta。最高级 Ultra 计划从 250 美元降到了 200 美元。Spark 则会在下周率先对美国 AI Ultra 用户开放 Beta 版试用。

这一夜，谷歌撕开了 ASI 入口

回过头看这场 I/O，真正让人后背发凉的，不是某一个产品。是所有能力同时到位。

全模态理解，全模态生成，全天候在线 Agent——这三块拼图，谷歌在一夜之间全部拼上了。Omni 把一句话变成一个世界，不需要人类提供任何素材；93 个 Agent 从零造出操作系统，不需要人类写一行代码；Spark 7×24 小时替你工作，不需要人类打开一个 App。

当 AI 不再需要人类「喂料」，而是自己理解、自己决策、自己执行、自己迭代——这条路的终点，叫 ASI（超级智能）。

没有人能给出确切的时间表。但今晚的 Google I/O，让所有人意识到一件事：通往超级智能的路上，已经没有「技术上做不到」这个障碍了。剩下的，只是工程部署的速度。半年前我们还在争论 AGI 是不是泡沫。半年后，谷歌已经在用 Agent 写操作系统了。这个行业的加速度，已经超出了人类直觉能感知的范围。

参考资料：

• https://youtu.be/wYSncx9zLIU
• https://blog.google/innovation-and-ai/models-and-research/gemini-models/gemini-3-5/
• https://blog.google/innovation-and-ai/models-and-research/gemini-models/gemini-omni/
• https://antigravity.google/blog/introducing-google-antigravity-2-0
• https://antigravity.google/blog/google-io-2026-feature-deep-dive

原文作者：Vitalik

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：随着 AI 编程能力快速提升，软件安全正在面临一个新的悖论：AI 可以更高效地生成代码，也可以更高效地发现漏洞。对加密行业而言，这一问题尤其关键。智能合约、ZK 证明、共识算法和链上资产系统一旦出现缺陷，后果往往不是普通软件报错，而是不可逆的资金损失和信任崩塌。

Vitalik 在本文中讨论的，正是 AI 时代代码安全的另一条路径：形式化验证。简单来说，它不是依赖人类审计员逐行检查代码，而是把程序应当满足的性质写成数学命题，再用机器可检查的证明去验证这些性质是否成立。过去，形式化验证因门槛高、过程繁琐，一直停留在相对小众的研究和工程领域；但随着 AI 能够辅助编写代码和证明，这套方法正在重新获得现实意义。

文章的核心判断并不是「形式化验证可以解决一切安全问题」。相反，Vitalik 反复提醒，所谓「可证明安全」并不等于绝对安全：证明可能遗漏关键假设，规范本身可能写错，未被验证的代码、硬件边界和侧信道攻击也可能成为新的风险来源。但它依然提供了一种更可靠的安全范式：用多种方式表达开发者的意图，再让系统自动检查这些表达是否彼此兼容。

这对以太坊尤为重要。未来的以太坊将越来越依赖复杂底层组件，包括 STARK、ZK-EVM、抗量子签名、共识算法和高性能 EVM 实现。这些系统的实现极其复杂，但其核心安全目标往往可以被相对清晰地形式化。也正是在这类场景中，AI 辅助形式化验证有可能发挥最大价值：让 AI 负责编写高效代码和证明，让人类负责检查最终被证明的命题是否真的对应自己想要的安全目标。

从更宏观的角度看，这篇文章也是 Vitalik 对 AI 时代网络安全的一次回应。面对更强的 AI 攻击者，答案不是放弃开源、放弃智能合约，或重新依赖少数中心化机构，而是把关键系统压缩成更小、更可验证、更可信的「安全核心」。AI 会让粗糙代码大量增加，但也可能让真正重要的代码变得比过去更安全。

以下为原文：

特别感谢 Yoichi Hirai、Justin Drake、Nadim Kobeissi 和 Alex Hicks 对本文提供反馈与审阅。

过去几个月里，一种新的编程范式正在以太坊前沿研发圈以及计算领域的许多其他角落迅速兴起：开发者直接使用非常底层的语言编写代码，例如 EVM 字节码、汇编语言，或使用 Lean 编写代码，并通过在 Lean 中撰写可自动检查的数学证明来验证其正确性。

如果运用得当，这种方式既有可能生成极其高效的代码，也可能比过去的软件开发方式安全得多。Yoichi Hirai 将其称为「软件开发的最终形态」。本文将尝试解释这套方法背后的基本逻辑：软件的形式化验证到底能做什么，它的短板和边界又在哪里——无论是在以太坊语境中，还是在更广泛的软件开发领域。

什么是形式化验证？

形式化验证，指的是以一种可以被机器自动检查的方式，撰写数学定理的证明。

为了给出一个相对简单、但仍然有意思的例子，我们可以看一个关于斐波那契数列的基本定理：每三个数中就有一个偶数，其余两个则是奇数。

一个简单的证明方法是使用数学归纳法，每次向前推进三个数。

首先看基础情形。令 F1 = F2 = 1，F3 = 2。通过直接观察可以看出，这一命题——「当 i 是 3 的倍数时，Fi 为偶数；其他情况下，Fi 为奇数」——在 x = 3 之前都是成立的。

接下来是归纳步骤。假设该命题在 3k+3 之前都成立，也就是说，我们已经知道 F3k+1、F3k+2、F3k+3 的奇偶性分别是奇数、奇数、偶数。于是，我们可以计算下一组三个数的奇偶性：

由此，我们就完成了从「已知命题在 3k+3 之前成立」，到「确认命题在 3k+6 之前也成立」的推导。只要不断重复这一推理，就可以确信这条规律对所有整数都成立。

这个论证对人类来说是有说服力的。但如果你想证明的东西复杂一百倍，而且你真的非常想确认自己没有犯错，该怎么办？这时，你就可以构造一个能让计算机也信服的证明。

它大致会长这样：

这是同样的推理，只不过用 Lean 表达出来。Lean 是一种常被用于撰写和验证数学证明的编程语言。

它看起来和我上面给出的「人类版」证明很不一样，这背后有充分理由：对计算机来说直观的东西，和对人类来说直观的东西完全不同。这里说的计算机，是旧意义上的「计算机」——由 if/then 语句构成的「确定性」程序，而不是大语言模型。

在上面的证明中，你并不是在强调 fib(3k+4) = fib(3k+3) + fib(3k+2) 这一事实；你强调的是 fib(3k+3) + fib(3k+2) 是奇数，而 Lean 中那个名字相当宏大的 omega tactic，会自动把这一点和它对 fib(3k+4) 定义的理解结合起来。

在更复杂的证明中，你有时必须在每一步都明确说明：到底是哪一条数学定律允许你走出这一步，而且这些定律有时还带着一些晦涩的名字，比如 Prod.mk.inj。但另一方面，你也可以一步展开巨大的多项式表达式，并且只需要写一行诸如 omega 或 ring 这样的表达式，就能完成论证。

这里的不直观和繁琐，正是机器可验证证明虽然已经存在近 60 年，却一直停留在小众领域的重要原因。但与此同时，许多过去几乎不可能的事情，如今正因为 AI 的快速进展而迅速变得可行。

验证计算机程序

到这里，你可能会想：好吧，所以我们可以让计算机验证数学定理的证明，这样我们终于能确定，那些关于素数之类的疯狂新发现，到底哪些是真的，哪些只是藏在上百页 PDF 论文里的错误。也许我们甚至还能弄清楚望月新一关于 ABC 猜想的证明到底是否正确！但除了满足好奇心之外，这件事又有什么实际意义呢？

答案可以有很多。而对我来说，一个非常重要的答案是：验证计算机程序的正确性，尤其是那些涉及密码学或安全性的程序。毕竟，计算机程序本身就是一个数学对象。因此，证明一个计算机程序会以某种方式运行，本质上就是在证明一个数学定理。

举个例子，假设你想证明 Signal 这样的加密通信软件到底是否真正安全。你可以先用数学方式写清楚，在这个语境下，「安全」到底是什么意思。概括来说，你要证明的是：在某些密码学假设成立的前提下，只有拥有私钥的人，才能获知消息内容的任何信息。现实中，真正重要的安全属性当然有很多种。

而事实证明，确实已经有一个团队正在尝试弄清楚这件事。他们提出的其中一个安全定理，大致长这样：

以下是 Leanstral 对这一定理含义的总结：

passive_secrecy_le_ddh 定理是一个紧致归约，表明在随机预言机模型（Random Oracle Model）下，X3DH 的被动消息保密性至少和 DDH 假设一样难以攻破。

换句话说，如果攻击者能够攻破 X3DH 的被动消息保密性，那么他们同样也能攻破 DDH。由于 DDH 通常被假定为困难问题，因此 X3DH 也可以被认为能够抵御被动攻击。

该定理证明，如果攻击者只能被动观察 Signal 的密钥交换消息，那么他们无法以超过可忽略概率的优势，将最终生成的会话密钥与一个随机密钥区分开来。

如果再结合一个证明，说明 AES 加密被正确实现，那么你就可以得到一个证明：Signal 协议的加密机制能够抵御被动攻击者。

类似的验证项目也已经存在，它们用于证明 TLS 以及其他浏览器内密码学组件的安全实现。

如果你能做到端到端的形式化验证，那么你证明的就不只是某个协议描述在理论上是安全的，而是用户实际运行的那段具体代码在实践中也是安全的。从用户角度看，这会大幅提升「无需信任」的程度：为了完全信任这段代码，你不需要逐行检查整个代码库，只需要检查已经被证明成立的那些陈述。

当然，这里有一些非常重要的星号需要保留，尤其是关于「安全」这个关键字到底意味着什么。人们很容易忘记去证明真正重要的主张；也很容易遇到这样一种情况：需要被证明的主张，并不存在比代码本身更简洁的描述方式；还很容易在证明中偷偷引入一些最终并不成立的假设。你也很容易判断说，系统里只有某一部分真正需要形式化证明，但最后却在其他部分，甚至硬件层面，被一个关键漏洞击中。甚至 Lean 本身的实现也可能存在 bug。但在讨论这些令人头疼的细节之前，我们先进一步看看：如果形式化验证能够被理想且正确地完成，它可能带来怎样一种近乎乌托邦的前景。

面向安全的形式化验证

计算机代码里的 bug，本来就令人担忧。

当你把加密货币放进不可变的链上智能合约里时，代码 bug 会变得更加可怕。因为一旦代码出错，朝鲜黑客就可能自动把你的钱全部转走，而你几乎没有任何追索手段。

当这一切又被零知识证明包裹起来时，代码 bug 会变得更加可怕。因为如果有人成功攻破了零知识证明系统，他们就可以把所有资金提走，而我们可能完全不知道哪里出了问题——甚至更糟的是，我们可能根本不知道问题已经发生。

当我们拥有强大的 AI 模型时，代码 bug 还会变得更加可怕。比如像 Claude Mythos 这样的模型，再经过两年改进之后，可能已经可以自动化地发现这些漏洞。

一些人面对这一现实，开始主张放弃智能合约这一基本理念，甚至认为网络空间根本不可能成为防守方相对于攻击方拥有非对称优势的领域。

下面是一些引述：

为了加固一个系统，你需要花在发现漏洞上的 token，比攻击者花在利用漏洞上的 token 更多。

还有：

我们这个行业是围绕确定性代码建立起来的。写代码、测试、上线，然后知道它能正常运行——但以我的经验来看，这种契约正在失效。在真正 AI 原生公司的顶尖运营者中，代码库已经开始变成某种「你相信它能运行」的东西，而这种相信所对应的概率，已经无法再被精确说明。

更糟的是，有些人认为，唯一的解决办法是放弃开源。

这对网络安全来说，将是一个黯淡的未来。尤其对那些关心互联网去中心化与自由的人来说，这会是一个极其黯淡的未来。整个密码朋克精神，本质上都建立在这样一个理念之上：在互联网上，防守方拥有优势。搭建一座数字「城堡」——无论它体现为加密、签名还是证明——要比摧毁它容易得多。如果我们失去了这一点，那么互联网安全就只能来自规模经济，来自在全世界范围内追捕潜在攻击者，更广义地说，来自一种二选一：要么支配一切，要么走向毁灭。

我不同意这种判断。对于网络安全的未来，我有一个乐观得多的愿景。

我认为，强大的 AI 漏洞发现能力带来的挑战确实严峻，但它是一种过渡性挑战。等尘埃落定、我们进入新的均衡之后，我们将抵达一个比过去更有利于防守方的状态。

Mozilla 也认同这一点。引用他们的话：

你可能需要重新排列其他所有事务的优先级，以一种持续而专注的方式投入到这项任务中。但隧道尽头是有光的。我们非常自豪地看到，团队如何站出来应对这一挑战，其他人也会做到。我们的工作还没有完成，但我们已经越过拐点，并开始看见一个远不只是「勉强跟上」的、更好的未来。防守方终于有机会取得决定性的胜利。

……

缺陷的数量是有限的，而我们正在进入一个终于可以把它们全部找出来的世界。

现在，如果你在 Mozilla 的这篇文章里用 Ctrl+F 搜索「formal」和「verification」，你会发现两个词都没有出现。网络安全的积极未来，并不严格依赖于形式化验证，也不依赖于其他任何单一技术。

那它依赖什么？基本上，就是下面这张图：

过去几十年里，很多技术都推动了「漏洞数量下降」这一趋势：

类型系统；

内存安全语言；

软件架构改进，包括沙箱、权限机制，以及更普遍地明确区分「可信计算基」（trusted computing base）与「其他代码」；

更好的测试方法；

关于安全与不安全编码模式的知识积累；

越来越多预先编写并经过审计的软件库。

由 AI 辅助的形式化验证，不应被视为一种全新的范式，而应被看作一种强大的加速器：它正在加速一个早已向前推进的趋势和范式。

形式化验证并不是万能药。但在某些场景下，它尤其适用：也就是目标远比具体实现更简单的时候。这一点在以太坊下一次重大迭代中需要部署的一些最棘手技术里尤为明显，例如抗量子签名、STARK、共识算法和 ZK-EVM。

STARK 是一套非常复杂的软件。但它所实现的核心安全属性却很容易理解，也很容易形式化：如果你看到一个证明，它指向程序 P、输入 x 和输出 y 的哈希 H，那么要么是 STARK 所使用的哈希算法被攻破了，要么就是 P(x) = y。因此，我们有了 Arklib 项目，它试图创建一个经过完整形式化验证的 STARK 实现。另一个相关项目是 VCV-io，它提供基础性的预言机计算基础设施，可用于对各种密码学协议进行形式化验证，其中许多协议本身也是 STARK 的依赖组件。

更加雄心勃勃的是 evm-asm：这是一个试图构建完整 EVM 实现、并对其进行形式化验证的项目。在这里，安全属性没有那么清晰。简单来说，它的目标是证明这个实现与另一个用 Lean 编写的 EVM 实现是等价的；而后者可以在不考虑具体运行效率的情况下，尽可能追求直观性和可读性。

当然，理论上仍然可能出现这样一种情况：我们有十个 EVM 实现，它们都被证明彼此等价，却都共享同一个致命缺陷，而这个缺陷 somehow 会让攻击者从一个他们没有权限控制的地址中转走所有 ETH。但相比今天某一个 EVM 实现单独存在这种缺陷，这种情况发生的概率要低得多。另一个我们是在惨痛经验之后才真正意识到其重要性的安全属性——抗 DoS 能力——则相对容易被明确规定。

另外两个重要方向是：

拜占庭容错共识。在这个方向上，形式化定义所有期望的安全属性同样并不容易。但鉴于相关 bug 一直非常常见，尝试形式化验证仍然值得。因此，现在已经有一些关于 Lean 共识实现及其证明的进行中工作。

智能合约编程语言。相关例子包括 Vyper 和 Verity 中的形式化验证工作。

在所有这些案例中，形式化验证带来的一个巨大增量价值在于：这些证明是真正端到端的。很多最棘手的 bug，往往是交互型 bug，它们出现在两个被分开考虑的子系统边界处。对人类来说，端到端推理整个系统太困难了；但自动化的规则检查系统可以做到。

面向效率的形式化验证

我们再来看 evm-asm。它是一个 EVM 实现。

但它是一个直接用 RISC-V 汇编语言写成的 EVM 实现。

真的是字面意义上的汇编。

下面是 ADD 操作码：

之所以选择 RISC-V，是因为当前正在构建的 ZK-EVM 证明器，通常都是通过证明 RISC-V，并将以太坊客户端编译到 RISC-V 来工作的。因此，如果你直接用 RISC-V 编写一个 EVM 实现，理论上它就应该是你能得到的最快实现。RISC-V 也可以在普通计算机中非常高效地被模拟运行，而且 RISC-V 笔记本电脑也已经存在。当然，如果要做到真正端到端，你还必须对 RISC-V 实现本身，或者证明器的算术化表示，进行形式化验证。不过不用担心——这类工作也已经存在。

直接用汇编写代码，是我们五十年前经常做的事情。从那以后，我们逐渐转向用高级语言编写代码。高级语言会牺牲一定效率，但作为交换，它能让代码编写速度快得多，更重要的是，也让理解他人的代码快得多——而这对安全来说是必要条件。

借助形式化验证与 AI 的结合，我们有机会「回到未来」。具体来说，就是让 AI 来编写汇编代码，然后再写出形式化证明，验证这些汇编代码具备我们想要的属性。至少，这个目标属性可以只是：它与一个为了可读性而优化、用某种对人类友好的高级语言写成的实现完全等价。

这样一来，就不再需要一个代码对象同时在可读性和效率之间做平衡。我们会拥有两个彼此分离的对象：一个是汇编实现，它只为效率而优化，并根据具体执行环境的需求进行调整；另一个是安全主张，或者高级语言实现，它只为可读性而优化。然后，我们再用一个数学证明来证明二者之间的等价性。用户可以先自动验证一次这个证明；从那以后，他们只需要运行那个快速版本即可。

这非常强大。Yoichi Hirai 将其称为「软件开发的最终形态」，并非没有道理。

形式化验证不是万能药

在密码学和计算机科学中，有一个传统几乎和形式化方法本身一样古老：批评形式化方法，或者更宽泛地说，批评对「证明」的依赖。相关文献中有大量实践案例。我们先从密码学早期那些更简单的手写证明说起。Menezes 和 Koblitz 在 2004 年曾这样批评过它们：

1979 年，Rabin 提出了一种加密函数，它在某种意义上是「可证明」安全的，也就是说，它具备一种归约式安全属性。

所谓归约式安全主张是：任何能够从密文 y 中找出消息 m 的人，也必须能够分解 n。

在 Rabin 提出他的加密方案后不久，Rivest 指出，颇具讽刺意味的是，正是那个给它带来额外安全性的特征，在面对另一类攻击者时，也会导致系统彻底崩溃。这类攻击者被称为「选择密文」攻击者。具体来说，假设攻击者能够以某种方式诱使 Alice 解密一段由攻击者自己选择的密文。那么，攻击者就可以按照上一段中 Sam 所使用的同样流程来分解 n。

Menezes 和 Koblitz 随后又举了几个例子。它们共同呈现出一种模式：围绕「更容易被证明」来设计密码协议，往往会让协议变得不那么「自然」，也更容易在设计者根本没有考虑到的场景中崩溃。

现在，我们再回到机器可验证证明和代码。下面是一篇 2011 年论文中的例子，作者在经过形式化验证的 C 编译器中发现了 bug：

我们发现的第二个 CompCert 问题，体现在两个 bug 中。这两个 bug 会生成类似下面这样的代码：stwu r1, -44432(r1)

这里正在分配一个很大的 PowerPC 栈帧。问题在于，16 位位移字段发生了溢出。CompCert 的 PPC 语义并没有规定这个立即数取值宽度上的约束，因为它假设汇编器会捕捉到超出范围的值。

再看一篇 2022 年的论文：

在 CompCert-KVX 中，commit e2618b31 修复了一个 bug：「nand」指令会被打印成「and」；而「nand」只会在少见的 ~(a & b) 模式下被选择。这个 bug 是通过编译随机生成的程序发现的。

到了今天，也就是 2026 年，Nadim Kobeissi 在描述 Cryspen 中形式化验证软件的漏洞时写道：

2025 年 11 月，Filippo Valsorda 独立报告称，libcrux-ml-dsa v0.0.3 在给定相同确定性输入的情况下，会在不同平台上生成不同的公钥和签名。这个 bug 位于 _vxarq_u64 内建函数包装器中，该包装器实现了 SHA-3 的 Keccak-f 置换中使用的 XAR 操作。fallback 路径向移位操作传入了错误参数，导致在没有硬件 SHA-3 支持的 ARM64 平台上，SHA-3 摘要被破坏。这是一个 I 型失败：该内建函数被标记为已验证，而整个 NEON 后端并没有完成运行时安全性或正确性证明。

还有：

libcrux-psq crate 实现了一个后量子预共享密钥协议。在 decrypt_out 方法中，AES-GCM 128 解密路径会对解密结果调用 .unwrap()，而不是继续传递错误。一个畸形密文就可以让进程崩溃。

以上四个问题都可以归为两类：

第一类，是只有部分代码被验证了，因为验证其余部分太难；而结果证明，未被验证的代码比作者想象中更容易出 bug，而且这些 bug 往往更关键。

第二类，是作者忘记明确规定某个关键属性，而这个属性本来是需要被证明的。

Nadim 的文章对形式化验证的失败模式进行了分类；他还列举了其他失败类型。例如，另一个主要类型是：形式化规范本身是错的，或者证明中包含错误主张，却被构建系统静默接受。

最后，我们还可以看看发生在软件与硬件边界上的形式化验证失败。这里一个常见问题，是验证系统能否抵御侧信道攻击。即便你用一种理论上完全安全的加密方式保护了消息，但如果几米外的某个人能够捕捉电气波动，并在几十万次加密之后提取出你的私钥，那么你依然是不安全的。

「差分功耗分析」（differential power analysis）就是这类技术中一个如今已经被充分理解的例子。

差分功耗分析是一种常见的侧信道攻击。来源：Wikipedia

过去也有人尝试证明系统能够抵御这类攻击者。然而，任何这样的证明都需要某种关于攻击者的数学模型，然后你才能在这个模型下证明安全性。有时，人们会使用「d-probing model」：也就是假设攻击者能够探测电路中位置的数量存在一个已知上限。但问题在于，有些泄漏形式并不能被这种模型捕捉到。

这篇文章中观察到的一个常见问题，是转换泄漏（transitional leakage）：如果你观察到的信号并不取决于某个位置上的具体值，而是取决于这个值的变化，那么很多时候，你就可以从两个值——旧值和新值——之间恢复出所需信息，而不只是依赖某一个值。该文章还对其他形式的泄漏进行了分类。

几十年来，这些对形式化验证的批评，反过来也帮助形式化验证变得更好。相比过去，我们现在已经更善于警惕这类问题。但即便到今天，它仍然并不完美。

如果把视角拉远，这里其实有一条共同线索：形式化验证很强大。但无论市场宣传如何把它包装成可以带来「可证明的正确性」，所谓「可证明的正确性」从根本上并不能证明软件，或者硬件，在真正意义上是「正确的」。

对大多数人来说，「正确」大致意味着：这个东西的行为符合用户对开发者意图的理解。

而「安全」大致意味着：这个东西的行为不会以损害用户利益的方式，偏离用户的预期。

在这两种情况下，正确性和安全性最终都归结为一种比较：一边是一个数学对象，另一边是人类的意图或预期。严格来说，人类意图和预期本身也是数学对象——毕竟，人脑也是宇宙的一部分，而宇宙遵循物理定律；只要你有足够的算力，理论上就可以模拟它们。但它们是极其复杂的数学对象，无论是计算机还是我们自己，都无法真正理解，甚至无法读取。出于实际目的，我们可以把它们视为黑箱。我们之所以还能对自己的意图和预期有一些理解，只是因为每个人都有多年观察自身想法、并推断他人想法的经验。

也正因为我们无法把原始的人类意图直接塞进计算机里，形式化验证就没有办法证明某个系统与人类意图之间的比较。因此，「可证明的正确性」和「可证明的安全性」实际上并没有证明人类所理解的「正确性」和「安全性」——在我们能够模拟人脑之前，没有任何方法能真正做到这一点。

那么，形式化验证真正有用的地方是什么？

我倾向于把测试套件、类型系统和形式化验证，看作是同一种底层编程语言安全方法的不同实现形式——这可能也是唯一真正说得通的方法。它们的共同点在于：用不同方式对我们的意图进行冗余说明，然后自动检查这些不同说明之间是否彼此兼容。

比如，看下面这段 Python 代码：

在这里，你用三种不同的方式表达了自己的意图：

第一，直接表达：通过代码实现斐波那契公式。

第二，间接表达：通过类型系统说明输入、输出以及递归过程中的中间步骤都是整数。

第三，采用一种「案例包」的方法：也就是测试用例。

运行这个文件时，系统会用这些示例来检查公式是否成立。类型检查器则可以验证类型之间是否兼容：把两个整数相加是一个有效操作，并且会得到另一个整数。类型系统在物理计算中也常常很有用：如果你正在计算加速度，但得到的结果单位是 m/s，而不是 m/s²，那你就知道自己哪里算错了。而「案例包」式的定义，测试用例就是其中一种，往往也比直接、显式的定义更符合人类处理概念的方式。

你能用越多不同方式来表达自己的意图越好；理想情况下，这些方式应当彼此差异足够大，迫使你用不同的思考方式来处理同一个问题。这样一来，如果所有这些表达最终都能相互兼容，那么你真正表达出自己想要表达内容的概率也就越高。

安全编程的核心，就是以多种不同方式表达你的意图，然后自动验证这些表达是否彼此兼容。

形式化验证可以把这种方法进一步推进。借助形式化验证，你几乎可以用任意多种冗余方式来描述自己的意图；只有当这些描述彼此兼容时，程序才会通过验证。

你可以同时写出一个经过优化的实现，以及一个效率很低但便于人类阅读的实现，然后验证二者是否一致。你也可以请十个朋友分别列出他们认为这个程序应该满足的数学属性，再检查程序是否全部满足；如果没有通过，就进一步判断到底是程序错了，还是那条数学属性本身有问题。而 AI 可以让上述所有工作都变得极其高效。

那我该如何开始？

现实地说，你大概率不会亲自去写证明。形式化方法之所以一直没有真正普及，根本原因就在于：大多数人很难理解到底该怎么写这些该死的证明。

你能告诉我下面这段代码是什么意思吗？

（如果你想知道的话，它是某个证明中的许多子引理之一。这个证明针对的是 SPHINCS 签名某个变体的一项特定安全主张：也就是说，除非出现哈希碰撞，否则相较于任何其他消息的签名，为某一条消息生成签名，至少需要在某一条哈希链上使用一个位置更高的值。因此，它需要的信息无法从另一条签名中计算出来。）

你不需要手写代码和证明，而是让 AI 帮你写程序——可以直接用 Lean 写；如果你想追求速度，也可以用汇编写——并在这个过程中证明你想要的各种属性。

这项任务的一个好处在于，它本质上是自我验证的，所以你不需要一直盯着它。你完全可以让 AI 自己连续运行几个小时。最糟糕的情况，不过是它原地打转、没有取得进展；或者像我的 Leanstral 曾经有一次做的那样，为了让自己的工作更轻松，直接把它被要求证明的陈述替换掉。

你最终需要检查的是：它证明出来的那个命题，是否确实是你想要证明的东西。

在这个 SPHINCS 签名变体中，最终陈述如下：

这实际上已经勉强接近「可读」的边缘了：

如果由一个哈希摘要生成的数字（dig1），不等于由另一个哈希摘要生成的数字（dig2），那么以下说法就不成立：

对于所有数字，dig1 的每一位都小于或等于 dig2 的对应位；

对于所有数字，dig2 的每一位都小于或等于 dig1 的对应位。

这里比较的是通过加入校验和（checksum）后生成的「扩展数字」（wotsFullDigits）。也就是说，不可避免地，在某些位置上，dig1 的扩展数字会更高；而在另一些位置上，dig2 的扩展数字会更高。

在用大语言模型编写证明方面，我发现 Claude 已经足够好用，DeepSeek 4 Pro 也足够胜任。Leanstral 则是一个很有前景的替代方案：它是一个规模较小、开源权重、专门针对 Lean 写作微调的模型。它拥有 1190 亿参数，但每个 token 只激活 60 亿参数，因此可以在本地运行，尽管速度会比较慢——在我的笔记本电脑上，大约是每秒 15 个 token。

根据基准测试，Leanstral 的表现超过了许多规模大得多的通用模型：

根据我目前的个人体验，它比 DeepSeek 4 Pro 稍弱一些，但依然有效。

形式化验证不会解决我们所有问题。但如果我们希望建立一种互联网安全模型，而不是让所有人都去信任少数强大组织，那么我们就需要能够转而信任代码——包括在面对强大 AI 对手时，依然能够信任代码。AI 辅助的形式化验证，正可以让我们朝这个方向迈出重要一步。

就像区块链与 ZK-SNARKs 一样，AI 与形式化验证也是高度互补的技术。

区块链以隐私和可扩展性为代价，带来了开放可验证性与抗审查能力；而 ZK-SNARKs 又把隐私和可扩展性带了回来——事实上，甚至比原来更强。

AI 让你能够大规模编写代码，但代价是准确性下降；而形式化验证又把准确性带了回来——事实上，也比过去更强。

默认情况下，AI 会催生大量非常粗糙的代码，bug 数量也会增加。确实，在某些场景中，让 bug 增加甚至是正确的权衡：如果这些 bug 的影响较轻，那么即便是有缺陷的软件，也比没有这类软件要好。但在这里，网络安全仍然存在一个乐观的未来：软件将继续分化为围绕「安全核心」的「不安全边缘组件」。

这些不安全的边缘组件会运行在沙箱中，并且只被授予完成其任务所需的最低权限。安全核心则负责管理一切。如果安全核心崩溃，一切都会崩溃——你的个人数据、你的钱，以及更多东西都会受到影响。但如果某个不安全的边缘组件出问题，安全核心仍然可以保护你。

当涉及安全核心时，我们不会任由有 bug 的代码不断扩散。我们会积极控制安全核心的规模，使其保持足够小，甚至进一步收缩。相反，我们会把 AI 带来的全部额外能力，投入到提升安全核心本身的安全性上，让它能够承载高度数字化社会中极高的信任负担。

你的操作系统内核，或者至少其中一部分，将是这样的安全核心之一。以太坊会是另一个。理想情况下，至少在所有非高性能密集型计算中，你所使用的硬件也会成为第三个安全核心。某些与物联网相关的系统，会是第四个。

至少在这些安全核心中，那句老话——bug 不可避免，你只能努力赶在攻击者之前发现它们——将不再成立。它会被一个更有希望的世界取代：在那里，我们可以获得真正的安全。

当然，如果你愿意把自己的资产和数据交给那些写得很糟糕、甚至可能意外把它们全部送进黑洞的软件，那你也仍然会拥有这种自由。

[原文链接]

5 月 20 日，是 2026 年市场至今最戏剧化的一天，它有两段截然不同的故事，被一根收盘钟分开。

收盘钟之前，是 2026 年 5 月以来最像样的一次反弹：

• 道琼斯：+1.31%，重新夺回 50,000 点关口
• 标普 500：+1.08%，收 7,433.10 点
• 纳斯达克：+1.54%，收 26,268.91 点
• 罗素 2000：+2.44%，这是过去一个月小盘股最猛的一根 K 线
• 10 年期国债收益率回落，30 年期从昨天的 5.197%略有降温
• WTI 原油跌穿 100 美元
• 比特币回到 80,000 美元上方

11 个板块里只有 3 个下跌：能源（-2.08%，油价拖累）、必需品（-0.52%）、医疗（-0.07%）。其余八个全红。这是过去一周第一次出现"普涨"，周一周二都是道指靠防御股勉强翻红，今天是从大型科技股到小盘股、从航空股到加密相关股的全面反扑。

但收盘钟之后，是一个让所有人困惑的事件：全球最贵的公司，交出了一份近乎完美的财报，股价却下跌。

英伟达：$816 亿、$910 亿、$800 亿，三个数字应该让股价飞天

我们先把英伟达 Q1 FY27 的关键数据摆出来，这份财报本身已经足够耀眼，不需要任何修饰：

当季营收：816 亿美元，vs 公司自己上季度给的指引$780 亿（±2%），vs 华尔街共识$780 亿。超预期约 36 亿美元，相当于多打出一个完整的 Salesforce 季度营收。

Q2 营收指引：910 亿美元（±2%），vs 街头预期$868 亿。这是华尔街听到过最高的指引数字，比共识高出近 42 亿。

Q1 自由现金流：486 亿美元，上季度$349 亿，去年同期$261 亿。一年时间，自由现金流接近翻倍。

股东返还：本季度已返还约 200 亿美元；董事会新批准 800 亿美元回购，这是英伟达历史上最大单笔回购授权。

股息：从 1 美分/股提至 25 美分，一次性提高 25 倍。

毛利率指引：Q2 GAAP 74.9%/non-GAAP 75%（±50bp），在产能爬坡的 Blackwell 周期里，毛利率维持在 75%这个数字本身就是奇迹。

业务重组：从原来的"Compute & Networking + Graphics"，重组为"Data Center + Edge Computing"两大平台。后者把 PC、游戏机、工作站、AI-RAN（电信基础设施）、机器人和汽车全部囊括。这是一个比"AI 芯片公司"更大的故事，黄仁勋在告诉资本市场，Nvidia 的下一个十年不是"AI 计算"，是"AI 无所不在"。

黄仁勋的金句"AI 工厂的建设，人类历史上最大的基础设施扩张，正以非凡速度加速。Agentic AI 已经到来。"这句话翻译成投资语言：资本开支周期不会停，hyperscaler 们今年继续加码。

按理说，看完这些数字，盘后 NVDA 应该涨 5%以上。但实际反应是：盘后股价小幅下跌。

为什么"完美财报"换不来上涨？

这不是英伟达第一次面对这种困境。CNBC 的统计显示，英伟达过去 20 个季度有 18 次超预期，但最近 3 次财报后股价都下跌，分别跌了 5%、3%、0.8%。

要理解今天盘后的反应，必须知道一个数字：73%。

这是 Bank of America 5 月全球基金经理调查的最新数据，"做多全球半导体"是史上最拥挤交易，占比 73%。

请你想象一个场景：73%的全球机构投资者，都在同一笔交易上。他们都已经买了。当一笔交易已经被全市场买完，谁来推动下一轮上涨？

这就是"利好出尽"的真实机制。英伟达的财报超预期是事实，但市场早已把这个超预期"price in"了，期权市场进入财报前定价的隐含波动率是±6.5%，对应 3,550 亿美元的市值波动。今天盘后没有出现这种波动，而是非常克制的"小幅下跌"，本身就说明这份财报没有给市场带来惊喜，只是兑现了既定预期。

盘中：航空、邮轮、半导体补涨，"风险偏好的轮回"

今天美股盘中的反弹是一次教科书式的"风险偏好开关重启"。

驱动它的有几个独立信号：

第一，原油跌穿 100 美元，CPI 压力暂时缓解的最直接信号。WTI 从昨天 103 美元附近回落，意味着 Q2-Q3 的通胀压力可能不会像之前担心的那样持续恶化。

第二，10 年期国债收益率回落，昨天的 19 年新高是市场情绪的极致点，今天小幅回吐说明债券市场也在等待 Fed 下一步动作，而不是单边继续推升收益率。

第三，OpenAI 将"在数周内"提交 IPO 申请，彭博社报道，估值可能超过 1 万亿美元。这条新闻配合 Cerebras 上周 IPO 的余温，让整个一级市场情绪急转，风险投资者重新相信"AI IPO 窗口期"。值得注意的是，SpaceX 的 IPO 文件今天也曝光，这是两个万亿级独角兽几乎同时启动公开化的窗口期。

第四，美联储官员最新表态偏鸽，市场重新开始为"7 月降息可能性"定价。

在这些信号的合力下，今天领涨的是过去三个月最被嫌弃的板块：

• 航空股：United +10.01%、Delta +9.39%、Southwest +6.29%
• 邮轮股：Carnival +8.96%、Norwegian Cruise Line +8.38%
• AI 关联公用事业：NRG Energy +8.30%、Constellation Energy +7.9%
• 半导体补涨：Super Micro +9.49%、AMD +8.1%、Intel +7.42%

注意这个组合的内在逻辑，油价跌，航空股的燃油成本下降直接利好；旅游消费板块（邮轮+航空）是过去两个月最被低估的"消费周期股"；公用事业是 AI 数据中心需求的间接受益者，是除了英伟达之外最直接的 AI 播报；半导体的"非 NVDA 成员"（AMD/Intel/SMCI）今天涨幅远超英伟达本身（+1.3%），这就是"AI 芯片轮动"的早期信号，市场开始为"非 NVDA AI"重新分配仓位。

加密：BTC 重回 80,000 美元，但仍未脱离泥潭

今天加密跟随美股反弹，BTC 从昨天的 76,800 美元附近回升至 80,000 美元上方（盘中数据显示约 80,294 美元），ETH 回到 2,300 美元附近（盘中约 2,307 美元）。

但要泼一盆冷水：

第一，BTC 仍然没有突破 200 日均线（约 82,470 美元）的关键阻力，这条线是这一波反弹能不能"出生"的核心判断标准。

第二，过去一周 BTC ETF 净流出仍接近 10 亿美元，边际买盘没有真正回来。

第三，"加密相关股"今天涨幅大于加密本身，Coinbase、矿企、MicroStrategy 都跑赢了 BTC 现货。这种"股先于币"的反弹模式在历史上常常不持久，因为它本质上是美股板块轮动溢出的尾巴，不是加密自己的需求驱动。

真正的加密利好藏在新闻角落里：

• OpenAI 传将 IPO，如果属实，将是 2026 年最大的 AI 叙事催化剂，对所有"AI x Crypto"概念（如 FET、AGIX 一类）形成情绪利好
• Tether 收购 SoftBank 在 Twenty One Capital 的股份，这是稳定币巨头在拓展生态边界
• Clarity 法案下一步将进入参众两院全体投票，监管框架明朗化的进程没有停

但这些利好今天都让位给了一个更大的故事：美股的全面反扑。当传统市场风险偏好打开，加密在短期反而成为"被分流的资金"，因为大盘股的边际买入更容易、更有流动性、监管更熟悉。

油价：跌穿 100 美元，"霍尔木兹缓和叙事"短线得分

WTI 今天跌穿 100 美元，从昨天 103 美元附近回落。

驱动力来自几个独立信号：

第一，Iran 提交了新的和平提案，Pakistan 仍在转交。虽然白宫认为"不够"，但谈判没有破裂，这就是过去一周最重要的进展。

第二，Trump 昨天宣布暂缓军事打击，市场把它解读为"未来一周很难有热战"。

第三，沙特、UAE、卡塔尔的外交斡旋正在加速。Persian Gulf 国家的所有人都明白：任何热战的全部成本都由他们承担。

但要记住，WTI 跌穿 100 美元只是回踩，不是趋势反转。Goldman 的估算还挂在那里，"霍尔木兹每多关一个月，年底油价加 10 美元"。今天的 100 美元是和平叙事的胜利，明天 Iran 如果继续袭击 UAE 基础设施，油价可能在 24 小时内回到 107 美元上方。

黄金：被反弹气氛压住

今天黄金在 4,715 美元附近震荡，这是一个"既不强也不弱"的位置。

逻辑：当风险偏好打开（美股全面反弹+加密回升），避险资产的吸引力下降。但通胀逻辑、地缘逻辑、和长期"美元购买力被稀释"的逻辑仍然在，所以黄金没有崩盘式下跌，只是横盘。

银价今天也跟着反弹，工业属性的故事在 AI 公用事业股+半导体补涨的环境下，得到第二次定价机会。

今日总结：完美财报换不来上涨，是 2026 年最深刻的市场信号

5 月 20 日，是 2026 年市场至今最戏剧化的一天：

盘中：道指重夺 50,000，标普 500 涨 1.08%，纳斯达克涨 1.54%，罗素 2000 涨 2.44%。航空、邮轮、半导体非 NVDA 股、AI 公用事业全面上涨。OpenAI 传将 IPO，SpaceX 文件曝光，一级市场情绪急转。

盘后：英伟达交出了一份近乎完美的财报，Q1 营收$816 亿（超预期 36 亿）、Q2 指引$910 亿（超共识 42 亿）、自由现金流$486 亿（接近翻倍）、新批$800 亿回购、股息提升 25 倍，但股价仍然下跌。

这就是今天市场给所有人的核心信号：

当"做多半导体"成为 73%基金经理的拥挤交易，即便是完美的财报，也无法推动估值再上一个台阶。

市场现在只关心一件事：明天（5 月 21 日）开盘，英伟达股价会怎么反应。

• 如果开盘后反弹收复盘后跌幅，说明 73%的拥挤多头愿意继续坚守，AI 叙事的下一个上行周期可以期待
• 如果开盘后继续走弱，并且其他半导体股跟随回调，那今天盘中的"半导体补涨"就是一次反向诱多，"利好出尽"会从 NVDA 扩散到整个板块

更重要的是，英伟达盘后的下跌可能不是 NVDA 单一公司的问题，而是整个 2026 年 AI 叙事的估值阶段性见顶信号。当增长继续，但估值无法再扩张，这是所有伟大公司股价进入"消化期"的开端。

回顾本周，我们经历了：周一（恐慌跌）→周二（政治利好失效）→周三（盘中反弹，盘后困惑）。明天可能是这一周第四个剧本，而剧本叫什么，要看 73%的多头里有多少人开始按下"卖出"键。

至于那些还在持有英伟达的人，请记住一句老华尔街的话："好公司不一定是好股票，尤其是当所有人都知道它是好公司的时候。"

MegaETH可能是近期最具争议的Layer2项目之一。

它一边凭借“实时区块链（Realtime Blockchain）”叙事迅速走红，主打10ms出块、10万TPS和接近Web2的链上交互体验；另一边，MEGA在TGE后却迅速由涨转跌，价格从高点0.37美元回落至约0.088美元，已跌破0.099美元的公开发售价格，短时间内跌幅超过70%。

随着首个KPI达成，市场情绪迅速升温，MEGA上线后短时冲高，市场一度给予MegaETH接近20亿美元的完全稀释估值（FDV），与此同时，MEGA也相继登陆Binance、Coinbase、OKX等主流交易所。不过，随着市场热度逐渐降温，MegaETH所主打的“实时区块链”叙事，也开始迎来真正的市场考验。

01 从 V 神到 Dragonfly，MegaETH 前期融资获核心资源加持

MegaETH是一个主打“实时区块链（Realtime blockchain）”概念的高性能以太坊Layer2网络，目标是让链上应用拥有接近Web2的实时交互体验。

MegaETH的核心团队兼具底层技术研发能力与以太坊生态经验，成员背景横跨分布式系统研究、工程实现以及Web3业务拓展等多个方向。

联合创始人兼CEO Shuyao Kong很早便进入区块链行业，曾担任ConsenSys（小狐狸钱包开发公司）全球 BD（商务拓展）负责人，并毕业于哈佛商学院，对以太坊生态的发展逻辑以及全球Web3产业格局有着较深理解。相比纯技术型创业者，其优势更多体现在生态资源整合、行业认知与长期战略层面。

技术团队则拥有较强的学术背景与底层工程能力。联合创始人Yilong Li拥有斯坦福大学博士背景，CTO Lei Yang则毕业于MIT，并长期专注于分布式系统、共识机制、同步算法等底层基础设施研究，而这些技术正是构建高性能区块链执行层的核心。整体来看，MegaETH团队既具备理论研究深度，也拥有实际工程落地经验，这也是市场对其“实时区块链”路线保持关注的重要原因之一。

融资层面，自2024年以来，MegaETH累计融资规模已接近3,000万美元。2024年6月，MegaETH完成2,000万美元种子轮融资，由Dragonfly等头部机构领投，参投方包括Figment Capital、Robot Ventures、Big Brain Holdings等知名基金。同时，该轮融资还吸引了 Vitalik Buterin、ConsenSys创始人Joseph Lubin、EigenLayer创始人Sreeram Kannan，以及知名KOL Cobie等多位行业核心人物参与。

随后在2024年12月，MegaETH又通过社区轮融资募集约1,000万美元，进一步加强了项目与用户社区之间的利益绑定。

02MegaETH代币经济学：从KPI激励到USDM回购

MegaETH的原生代币为$MEGA，总供应量为100亿枚。代币采用KPI驱动分配机制，即代币释放与网络的实际增长数据挂钩，当网络达到特定的性能与生态目标时会触发新一轮代币释放。

2.1、MEGA的代币分配逻辑：高生态激励与长期释放机制

MEGA代币分配其中值得关注的是高达约53%的KPI奖励池。这个比例在当前Crypto项目中其实相当激进，意味着超过一半的代币未来都会根据生态发展情况逐步释放，而不是在TGE时直接流通。从积极角度看，这种设计有助于降低初期流通盘压力，并通过“生态增长—奖励释放”的方式建立长期飞轮。不过，这种模式也存在明显风险。由于后续仍有大量激励代币持续释放，市场会长期面临新增供应压力。

与此同时，MEGA初始公开流通比例仅约5%，整体流通盘相对有限。这虽然有助于提升早期市场关注度，但也意味着代币价格更容易受到资金情绪影响，短期波动可能较为剧烈。

MEGA代币具体分配情况如下：

•公开发售占比约5%，所有代币将全部分配给购买者，发行方不直接留存任何资产。

•KPI奖励池占比约53%，只有质押用户才能参与，质押周期在10–30天之间，质押时间越长，收益权重越高。据网络指标，随时间推移发放的基于绩效的质押奖励。

•其他投资者与早期轮占比约24.7%，包括机构投资者占比约14.7%、Echo轮投资者占比约5%、Fluffle购买者占比约2.5%以及Sonar奖励池占比约2.5%。

•团队与顾问占比约9.5%，设有1年锁定期，且在3年内按线性方式逐步解锁。

•基金会与生态系统储备金占比约7.5%，用于生态系统发展、战略合作及协议可持续性维护。

2.2、MEGA代币价值捕获机制

加密行业长期面临一个尴尬的问题：很多Layer 2项目的代币除了治理和投机，似乎没有其他实际用途。MegaETH 试图通过两个机制解决这个问题：

（1）Proximity Markets（邻近市场）

Proximity Markets可以理解为MegaETH生态中的核心高频交易基础设施，其逻辑类似于“出售低延迟能力”。

由于MegaETH主打毫秒级响应与实时交易体验，因此项目计划围绕 Sequencer 附近的低延迟资源构建专门市场。例如，交易者未来可以通过竞拍、质押$MEGA等方式，获得距离Sequencer更近的服务器席位（Proximity Seat），从而在高频交易中获得更低延迟与更快订单响应。

与此同时，MegaETH还计划推出Proximity Feed，即基于全局时钟同步的实时数据流服务，用于降低高频交易中的软件层延迟。这意味着，未来围绕低延迟交易服务所产生的手续费、竞拍收入以及相关协议收益，都可能进入MegaETH 的价值循环体系，并进一步与 $MEGA 挂钩。

（2）USDM回购机制

USDM是MegaETH生态中的原生稳定币，流通规模已经接近4.8亿美元，是整个生态的核心金融底层。USDM基于Ethena的稳定币架构发行，其底层储备收益主要来自美债等现实世界资产收益。

根据MegaETH官方披露：基金会从USDM获得的全部收益，都会用于市场回购并累积$MEGA。

简单来说，随着越来越多应用使用USDM，稳定币规模扩大，USDM所产生的收益也会持续增加，而这些收益最终会转化为对$MEGA的回购需求。这也是MegaETH反复强调的“生态增长→收入增加→回购代币→代币价值增强”的飞轮模型。

目前，MegaETH已经正式启动了这一回购机制。根据官方披露，MegaETH Foundation已于2026年5月7日完成首次$MEGA回购，所使用资金全部来自截至4月底USDM累积的净收益。不过，截至目前，官方尚未公开披露具体回购了多少枚 $MEGA 或实际回购金额，仅表示未来回购将逐步实现“程序化（Programmatic）”与“完全链上化（On-chain）”，并根据 USDM 的供应规模与收益率动态执行。

03 MegaETH 如何运作？如何实现实时性能？

MegaETH官方宣称其网络能够实现约100,000 TPS（每秒交易数）以及约10ms的区块确认时间，目标是支持实时链游、社交、交易、AI Agent等对低延迟要求极高的场景。这种接近Web2应用的实时交互体验，主要得益于以下技术特点。

3.1、Web2 + Crypto 混合架构

MegaETH采用了一种“角色分工”的架构设计，不同类型的节点只负责特定工作，因此对硬件配置的要求也不同。相比传统区块链让所有节点重复执行相同任务，MegaETH 更像是一套分工明确的高性能系统，通过拆分职责来提升整体吞吐量与执行效率。

在MegaETH中有三个核心角色：排序者、证明者和全节点。MegaETH通过将交易执行、验证与状态存储等职责拆分给不同节点，实现了更专业化的分工，从而避免传统区块链中“所有节点重复执行同样任务”所带来的性能浪费。

（1）排序器：负责“记账和出块”

排序器（Sequencer）负责交易排序与执行，是整个网络的核心调度节点。目前 MegaETH 只设置了一个中心化 Sequencer，这意味着网络不需要像传统公链那样让大量节点反复参与共识，从而省去了大量同步和投票的开销。Sequencer 在执行完交易后，会将生成的区块、见证数据（Witness Data）以及状态差异（State Diff）上传至 EigenDA 数据可用性层，确保这些数据能够被网络中的其他节点获取和验证。

不过，MegaETH 最具争议的地方也恰恰在于这种“单点控制”的设计。由于整个网络只有一个节点负责交易排序和区块生产，Sequencer 实际上掌握了核心出块权。一旦该节点出现故障、宕机，甚至遭遇攻击，整个网络都可能暂停出块，用户交易也将无法继续处理。因此，相较于由大量验证节点共同维护的传统公链，MegaETH 在抗故障能力和去中心化程度上会相对较弱，这也是外界对其中心化风险最主要的质疑之一。

（2）证明者（Provers）：负责“验算”

证明者（Provers）负责验证交易执行结果是否正确。它们会从 Sequencer获取区块和见证数据，并利用专用硬件进行“无状态验证”（Stateless Verification）。所谓无状态验证，是指Prover不需要存储完整的区块链状态，就可以独立验证区块的正确性。这种设计不仅降低了节点存储压力，还允许多个区块异步、并行甚至无序验证，大幅提升了系统整体效率。

（3）全节点：负责“保存最终状态”

全节点（Full Nodes）的职责则更偏向于维护链的最终状态。它们会持续接收 Sequencer 发布的状态差异，并同步更新本地状态数据库。同时，全节点还能通过证明网络对区块有效性进行检查，验证排序器是否存在错误或作恶行为，从而保证整个区块链系统的一致性与安全性。

因此，MegaETH的架构本质上确实带有很强的“Web2 + Crypto混合架构”特征，它并不是传统意义上完全去中心化的区块链，而更像是在Web2高性能系统基础上，叠加Crypto的可验证性与资产属性。

传统Web3公链（例如以太坊）强调的是所有节点共同参与共识、共同执行、共同存储，以此实现最大程度的去中心化。但这种模式的代价是性能较低、延迟较高。而MegaETH明显做了取舍，它放弃了部分去中心化，把交易排序与执行集中到单一Sequencer上，这种设计其实非常接近Web2互联网中的“中心化服务器”逻辑。

可以这样说，MegaETH的Sequencer像一家互联网公司的主服务器，负责实时处理请求、快速返回结果；而Prover和数据可用性层则像后台审计系统，用来证明服务器没有作弊。

换句话说，其中Web2部分负责“性能”，Crypto部分负责“可信性”。

3.2、站在以太坊生态基础之上，MegaETH对底层架构进行定向重构

针对传统EVM区块链长期存在的性能瓶颈，MegaETH几乎是“对症下药”式地重构了底层架构。

（1）重新设计状态Trie结构

传统区块链最大的瓶颈之一，是“状态读取太慢”。所谓状态，其实就是链上的所有数据，比如账户余额、智能合约数据、NFT信息等。以太坊这类传统EVM链在读取这些数据时，经常需要频繁访问硬盘，而硬盘I/O（即输入/输出）是非常慢的。当链上数据越来越大时，这个问题会越来越严重。

MegaETH为了解决这个问题，重新设计了状态Trie（状态树）结构，并优化了内存和I/O的使用方式。简单理解，就是它把“数据索引”和“数据读取方式”做得更高效了。即使未来链上状态数据达到TB级别，MegaETH依然希望能够快速读取，而不会因为频繁访问磁盘导致性能下降。意味着MegaETH重写了区块链数据库，让“查余额、改数据”快很多。

（2）并行执行策略

以太坊的执行模型基本是串行的，像只有一条车道，前面的交易没处理完，后面的交易就得等。这会严重限制TPS。

MegaETH则允许Sequencer使用并行执行策略。也就是说，多笔交易可以同时处理，更像高速公路上的多车道系统，而不是单车道排队。这也是MegaETH能够实现超高吞吐量的重要原因之一。

（3）JIT编译器

另外，传统EVM本质上还是一个“解释器”。智能合约代码不会直接运行，而是先读取，再逐句翻译，然后再执行，这个过程会产生大量性能损耗。

MegaETH使用了JIT（即时编译）技术，核心思路是提前把代码编译成更接近机器语言的形式，再直接运行。因此，它不像传统EVM那样“边翻译边执行”，而更像游戏引擎或高性能服务器程序，而是提前编译代码，可以让复杂DApp获得接近裸机性能的运行效率。

最后，还有一个很现实的问题是区块链节点之间同步数据非常耗带宽，尤其当链上交易量很大时，大量状态更新会不断在网络中传播，传统链容易出现同步慢、节点压力大等问题。MegaETH为此设计了状态差异（State Diff）压缩和高效传输机制。简单来说，它不会把完整状态反复发送，而是只同步“哪些地方发生了变化”，并且还会进行高级压缩。这样即使网络带宽有限，也能同步大量交易更新。

3.3、更轻、更快的“Mini Blocks（迷你区块）”机制

MegaETH为了实现“实时链上体验”，没有完全依赖传统 EVM 的出块方式，而是额外设计了一层更轻、更快的“Mini Blocks（迷你区块）”机制。

传统区块链的一个核心问题是出块太慢。即使是很多高性能链，用户交易真正被区块打包、广播到全网，也通常需要几百毫秒到几秒时间。而 MegaETH想实现的是接近 Web2 App的实时交互体验，因此它把确认速度进一步压缩到了10毫秒级别。

MegaETH的做法是每10ms先生成一次Mini Block，提前告诉网络“哪些交易已经被接受”，先快速广播一个简化版。

也就是说，用户不需要等完整区块生成，就能提前知道：自己的交易已经进入排序器、大概率会被正式打包、可以提前更新界面状态。因此，用户会感觉链上交互几乎是“实时反馈”的。

于是网络里同时存在两种东西：Mini Blocks（超轻量实时区块，负责实时反馈）和标准EVM Blocks（负责最终结算），本质上，MegaETH是在用“高频轻量预确认 + 低频正式结算”的方式，去解决传统区块链“确认慢、交互卡顿”的问题。

04 高性能公链之争：MegaETH、Monad、Hypeliquid

MegaETH、Hyperliquid与Monad分别代表了当前高性能区块链的三种不同路线，它们都试图突破传统EVM的性能瓶颈，但侧重点并不相同。

其中，MegaETH更强调“实时区块链”体验，在延迟和TPS方面表现尤为突出。通过中心化Sequencer、Mini Blocks和高度优化的执行架构，MegaETH能够实现接近Web2应用的实时交互体验，因此非常适合链游、社交、实时数据应用等对低延迟要求极高的场景。不过，其单一排序器设计也引发了关于中心化、审查风险以及信任假设的争议。

Hyperliquid则更像是一条专为金融交易打造的高性能链。凭借HyperBFT共识、HyperEVM以及深度流动性整合，Hyperliquid在永续合约、链上交易和高频撮合等金融场景中拥有极强竞争力，其交易体验甚至接近中心化交易所。但由于其架构高度围绕金融场景优化，相比MegaETH，在通用dApp生态和应用多样性方面的扩展能力相对有限。

Monad的路线则更偏向于“在去中心化与性能之间寻找平衡”。它通过并行执行、异步处理以及EVM深度优化来提升TPS，同时尽量保持以太坊式的去中心化结构与开发体验。因此，Monad对开发者而言更像是一个兼顾性能、兼容性与去中心化的通用型高吞吐量公链方案。

至于三者谁更领先，本质上取决于具体应用场景。如果是交易、流动性与高频金融应用，Hyperliquid凭借其专注金融基础设施的设计，依然是最具竞争力的选手之一；如果目标是构建更广泛的实时dApp生态，MegaETH在低延迟和实时性能上的优势更加明显；而对于既希望获得高吞吐量、又不愿过度牺牲去中心化的开发者而言，Monad的并行化EVM架构则提供了更均衡的选择。

05 MegaETH值得关注的项目

伴随TGE落地，MegaETH生态内部的资金流向与链上活跃度也逐渐成为市场关注的核心。Cap、Kumbaya、Brix、Euphoria Finance、World Capital Markets等重点协议，正在分别承接稳定币、DEX、收益型资产、衍生品交易以及统一保证金系统等关键金融场景，逐步构建起MegaETH的原生DeFi与交易生态。

随着MEGA上线后早期筹码进入重新分配阶段，市场资金是否会进一步回流至生态内部，也成为观察MegaETH热度能否持续的重要指标。从某种程度上来看，这些头部协议不仅承担着生态流动性的承接功能，也将成为MegaETH “实时区块链”叙事能否真正转化为链上用户与资金增长的核心观察窗口。

5.1、Kumbaya 

Kumbaya定位为速度最快、流动性最深的文化资产创造与交易平台，目前总锁仓量（TVL）约为为3,266万美元，过去30天DEX交易量约2.88亿美元。其核心玩法在于打造“文化—价值飞轮”，相较于pump.fun所塑造的“抢购、拉升、迅速离场”交易模式，Kumbaya更着重于延续文化资产的价值沉淀与流动性积累。这也避免了代币在离开发行平台、转至Raydium后，出现“毕业即割裂”的流动性断层，以及文化价值循环崩溃的问题。

据最新链上数据，MegaETH生态TVL已从TGE初期约1亿美元快速增长至约7.8亿—10亿美元区间，成为近期资金增长速度最快的Layer2生态之一。不过，流动性集中问题依然存在。

其中，Kumbaya仍是MegaETH当前最核心的DeFi协议之一。根据DefiLlama最新数据，Kumbaya当前TVL约为3,266万美元，30天DEX交易量已接近2.9亿美元，累计交易量突破5亿美元。虽然其在生态整体TVL中的占比，相较TGE初期的约60%已有所下降，但依然承担着MegaETH 生态最重要的流动性入口角色。

这种高度集中的流动性结构，一方面反映出早期资金快速向头部协议聚集，另一方面也意味着MegaETH 生态对单一协议仍存在较高依赖。一旦Kumbaya出现合约漏洞、流动性撤离或交易活跃度下滑，MegaETH 整体链上生态仍可能受到明显冲击。

5.2、新兴市场代币化收益平台Brix

Brix的定位是为DeFi用户打通新兴市场的链上收益渠道。通过代币化的收益型稳定币与资产，用户能在链上获得高收益敞口。

目前其核心产品之一是iTRY，即代币化的土耳其里拉货币市场产品，年化收益率约为45%。未来，Brix 也计划陆续推出更多新兴市场货币产品，包括巴西雷亚尔（BRL）与印度卢比（INR）等。

据加密资产数据平台RootData显示，就在今年4月，Brix完成550万美元融资，由FRWRD与IS Asset Management共同领投；参投方包括Circle Ventures、ConsenSys以及Borderless Capital。

5.3、网络的衍生品交易市场Euphoria Finance

Euphoria的核心玩法是“Tap Trading”机制，用户只需在网格界面上点击方格，即可对短期价格走势进行预测，将交易体验进一步游戏化与社交化。但目前Euphoria主网仍处于封闭测试阶段，仅开放给AMA参与者及早期测试用户，不过随着5月中旬全面公测临近，市场普遍认为它将成为MegaETH 2.0生态中最受瞩目的消费级应用之一。

据加密资产数据平台RootData显示，Euphoria去年八月已完成750万美元募资，由Karatage领投。

5.4、DeFi交易平台World Capital Markets

World Capital Markets是一统一保证金订单簿系统，涵盖现货、永续合约、借贷，一笔抵押品通用三类业务，致力于实现“任何市场，随时随地皆可交易”的愿景。凭借MegaETH的高性能基础设施，World Markets能够充分发挥链上高频订单簿的优势，并且在跨保证金交易场景下，保证金更新、风险检查与清算流程能在同一区块内完成，提升整体资本效率，而MegaETH的高吞吐与低延迟特性，正是支撑这类应用的核心基础。

5.5、稳定币引擎CAP

CAP是一个创新的稳定币引擎，通过将稳定币与高效率的链上策略结合，为用户提供原生收益机会。用户可按1:1比例使用USDC或USDT铸造cUSD，并进一步质押为stcUSD，从授权策略方获取收益。

据加密资产数据平台RootData显示，Cap去年四月完成1,100万美元融资，由Triton Capital等参投。随着MEGA预计于2026年4月30日进行TGE，市场普遍预期Cap将成为MegaETH生态中首批发币的重点项目之一。

值得一提的是，Aave V3、GMX以及Chainlink Scale项目从MegaETH主网上线首日便已完成集成，实现近140亿美元旗舰资产（包括wstETH与LBTC）的访问入口。这些蓝筹DeFi协议的入驻，更确立了MegaETH作为生产级基础设施的定位，而非仅靠原生应用撑起生态繁荣幻觉。

编译：AididiaoJP，Foresight News

美国证券交易委员会（SEC）正准备在本周内正式公布「创新豁免」框架，该框架将允许第三方在无需上市公司批准的情况下，将苹果、特斯拉等美股进行代币化。这一举措可能加速传统股票市场向区块链迁移，同时也引发了交易所对流动性碎片化和收入流失的深层担忧。

据彭博社 5 月 18 日报道，此次框架源于今年 2 月亲加密委员保罗·阿特金斯和海丝特·皮尔斯提出的去监管化愿景。Coinbase 和区块链协会此前已正式提交支持信，强烈呼吁赋予第三方代币化权利。不过，皮尔斯于 5 月 22 日发布的指导意见范围比市场预期更窄，仅适用于完全保留股东权利的链上股票工具，明确排除不附带投票权或分红权的合成型股票代币。

两大核心威胁：流动性碎片化与收入碎片化

代币化股票的核心影响在于「碎片化」。加密行业常讨论流动性聚合，但传统金融界将其视为结构性威胁。

• 流动性碎片化：当同一只股票在不同区块链和去中心化平台上被代币化后，原本集中在纽交所或纳斯达克的交易量和订单流将分散到多个场所。这会导致平台间出现价格差异、大额订单滑点增加，并降低整体市场效率。
• 收入碎片化：交易场所分散后，原本属于本土交易所的交易费、中介收入将流向海外或其他竞争平台，直接影响国家金融竞争力。

Tiger Research 报告以韩国为例：香港资产管理公司 CSOP 推出的 SK 海力士 2 倍杠杆 ETF 已成长为全球最大单一股票杠杆 ETF，资产规模超过 110 亿韩元（约 80 亿美元）。如果韩国能率先通过监管沙盒推出类似产品，这些管理费和金融收入本可留在国内。

传统交易所的「超级市场」垄断面临终结

报告用一个生动比喻描述这一变化：传统股票市场就像一家独占鳌头的超级商场，所有买卖双方都集中在此，交易所垄断交易并收取费用。而代币化股票相当于允许任何人无需许可就开设数千个街边摊，直接在商场外完成交易。

这种分散会导致买家流失、每个摊位库存变薄、大额交易困难，以及收入来源被切割。如果本土交易所因监管限制犹豫不决，其他司法管辖区的竞争平台就会率先抢占全球资本流动和中介收入。

资本碎片化已在发生

就在 SEC 释放框架信号的同一天（5 月 18 日），去中心化平台 Hyperliquid 的 RWA（真实世界资产）未平仓兴趣突破 26 亿美元，创下历史新高。在 24/7 链上交易传统资产需求的驱动下，永续 DEX 上的 RWA 交易量预计将进一步激增。

传统金融机构和监管机构正面临两难：一是像纽交所那样，通过合作主动构建代币化基础设施；二是游说监管机构阻挡创新以保护现有收入。监管者同样纠结——既要控制创新节奏，又要防止国内收入被境外平台蚕食。

即使框架正式公布，潜在冲突才刚刚开始。未来两大焦点问题包括：

• 围绕股东权利的第二场「清晰度之战」；
• 如何将 Hyperliquid 等在监管灰色地带成长起来的平台纳入监管体系。若被认定为无牌交易所，可能引发新一轮流动性和不确定性冲击。

在数字资产时代，金融机构和司法管辖区若不能快速行动，将永久失去长期垄断的收费权和金融领导地位，资本将继续向四面八方分散。

他表示，AI 企业正在建设新的发电设施为数据中心供电，而非依赖老旧电网。特朗普还敦促各州政府和地方官员支持 AI 数据中心项目，认为其将带来大量就业、税收和投资。不过，他也承认 AI 行业面临公众形象压力，部分地区正因数据中心带来的电力消耗、水资源使用及环境影响展开反对。

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其中，巨鲸地址 0x082e..88 在 38.6755 美元价格 5 倍全仓做多 HYPE，目前未实现盈亏 4,244.11 万美元。

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与会者还讨论了该法案通过所面临的剩余障碍，包括道德条款问题，以及白宫如何帮助推动两党达成共识的路径。

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据 Gate 行情数据，SpaceX 周四反弹超 6%，此前一日大跌 13%。

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CEO Matthew Prince 表示，随着网络向 AI 问答引擎和智能体驱动商业迁移，互联网正经历面向机器间流量的底层重构，Cloudflare 定位为“智能体互联网”基础设施、开发工具及支付轨道的核心服务商。公司预计 Q3 营收 7.36 至 7.37 亿美元，非 GAAP 运营利润 1.29 至 1.30 亿美元，全年营收指引上调至 28.64 至 28.70 亿美元。当期 cRPO 同比增长 35%。

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据 Gate 行情数据，SpaceX 周四反弹超 6%，此前一日大跌 13%。

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Blackshear 回顾称，自己已投入 8 多年时间研发 Move 语言，未来将继续参与正在筹备中的 Move Foundation，并在离职后保持 Mysten Labs 及 Sui 生态构建者顾问的身份。同时，曾在此前领导 Apple 和 Meta 技术团队的 Evan (@EvanWeb3) 将接棒负责 Mysten Labs 的整体技术愿景与研发方向。

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Pools 收取 0.25% 的 LP 费用并自动复利，创建者可选择收取其中 0.05%，其余部分自动复利。启动平台费用为零，仅收取 Uniswap v4 标准协议费用。Uniswap 强调，Pools 面向 Meme 币等投机性高波动资产，Uniswap Labs 不对代币进行审查或背书。

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红杉资本新任联席领导人 Alfred Lin 和 Pat Grady 计划向 AI 公司 Anthropic 投资 25 亿美元，这将成为红杉 54 年历史上最大的一笔投资。此前红杉一直偏向 OpenAI、xAI 等，直到 2025 年 1 月才首次投资 Anthropic，如今决定大幅增持，显示其正激进押注 AI 领域。

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联合创始人兼 CEO Jeremy Allaire 回应称，Circle 已与超过 150 家公司签署分发合作协议，并常与 Coinbase 共同开展分发合作，Circle 与 Coinbase 已联合与 Hyperliquid 达成收入分成安排即为一例。他补充，约 70% 表示有意参与该类联盟项目的企业已是 Circle 网络的合作方，财报当日 Circle 还宣布了 Visa 与 Mastercard 将作为 Arc 关键基础设施合作伙伴扩大合作。

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OpenAI 创始人奥尔特曼本周已在华盛顿向政策制定者和监管机构展示了 Astra，宣传其具备让多个智能体长期协同工作以解决特别困难问题的能力。目前尚不清楚 OpenAI 计划何时发布该模型。

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此外，还买入 11,784 股 3iQ Solana Staking ETF (SOLQ.U) 股票，按 8.33 美元价格计算，价值约 9.8 万美元。

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其中，119 万枚 HYPE 已在公开市场出售，套现 3250 万美元；另有 314 万枚 HYPE 转入场外交易平台，转账时价值约 1.32 亿美元。

合计约 433 万枚 HYPE 已被出售，金额约 1.65 亿美元，平均每月出售约 54 万枚 HYPE，价值约 2060 万美元。

同期，援助基金累计回购约 980 万枚 HYPE，花费约 3.64 亿美元，平均每月回购 123 万枚 HYPE，价值约 4600 万美元，回购速度超过现任及前团队成员出售速度的两倍。

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按 14 天和 30 天的平均水平计算，由该项收入所支持的年化回购规模已超过 3000 万美元，约占 HYPE 总收入的 7%。考虑到 “优先费” 目前仍处于非常早期的阶段，预计这一数字将继续增长，到年底该项收入的年化规模有望达到 5000 万至 1 亿美元。

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野村证券同日启动对长鑫科技的覆盖，给予 116 元 目标价，基于 2028 年 预期每股收益 5.8 元 及 20 倍 目标市盈率，较发行价对应约 13.4 倍涨幅，隐含市值约 7.76 万亿元。野村认为该估值约为美光的两倍，主要基于长鑫存储的市场份额增长预期及中国市场的估值溢价。

Storj 软件工程总监 Kaloyan Raev 表示，公司基本面强劲，制约发展的是早期遗留负债，重组后将建立“干净的根基”，并计划让管理层、代币社区及投资者共同参与重组后公司所有权分配。Storj 此前已将业务聚焦于核心分布式存储领域，并正在处置此前收购及非核心业务。此次重组是继 2024 年 Inveniam 收购 Storj 后，该公司在去中心化存储赛道面临的又一次重大治理调整。

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链上稳定币供应达 4.388 亿美元，周增 30%。现货 DEX 24 小时交易量 6.24 亿美元亦超过 Base 的 6.03 亿美元。不过推动活跃度的主要是迷因币交易而非该链主打的代币化股票，代币化股票市值仅 1930 万美元。Base 在多数指标上仍大幅领先：DeFi TVL 约 46.4 亿美元为 Robinhood Chain 的 15 倍，稳定币供应 48.4 亿美元为其 11 倍，永续合约交易量 2.555 亿美元远超其 1350 万美元。Robinhood Markets 股价于上线日上涨逾 8%，7 月 21 日报 107.55 美元。

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dYdX 团队推出的代币化股票交易所 Arcus 同日录得 1190 万美元日永续合约交易量与 680 万美元未平仓合约新高。按链分布，以太坊占代币化股票市场份额 34%，BNB Chain 占 30%，Solana 占 23%。Ondo Finance 以 9.55 亿美元链上股票规模领先，近期与日本 SBI 集团合作代币化日本股票，并开通 24/7 铸造赎回与投票权功能。xStocks 上线八个月内累计交易量突破 250 亿美元。Ondo 高管此前预计年底代币化股票市值将达 25 至 30 亿美元。

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Tenor 基于 Morpho 的固定利率借贷底层协议 Midnight 构建，目前已上线 Base 网络，后续将扩展至更多链，支持自动展期、OTC 报价和待定订单的浮动利率计息等功能。平台当前支持加密资产抵押借贷，计划拓展至外汇和信用市场。

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文件还承认 World Chain 的排序器由中心化方式运营，升级功能由 World Foundation、Tools for Humanity 和 Optimism 的少数参与者协调控制，治理“仍主要由 World Foundation 引导”。

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Kratsios 此前发文称，Moonshot AI 建立了一套能够针对美国模型进行大规模蒸馏的内部平台，通过多种访问方式切换以规避检测，并已采购 GB300 服务器及访问泰国相关设备用于训练。美方表示支持合法蒸馏，但反对以秘密工业蒸馏手段窃取技术。

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此外，Offchain Labs 联合创始人 Steven Goldfeder 在 X 平台回应称，Arbitrum 团队已注意到 Arbitrum 上跨链桥攻击事件的报告并正在调查。Goldfeder 确认相关交易源自第三方协议，Arbitrum 原生桥未遭任何攻击或利用，将与第三方团队协调并提供更多细节。

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中科加禾技术源自中科院计算所编译实验室，由崔慧敏博士创立，其核心团队曾深度参与龙芯、神威、寒武纪及华为昇腾等多款国产芯片的编译器研发。中科加禾的核心优势在于其虚拟指令集技术，能够通过中间层软件统一不同品牌和型号的芯片生态，将零散的国产芯片拼装成统一的超大规模集群，从而大幅提升整体算力利用率；其旗下的 SigInfer 推理引擎据官方宣称，最高能将大模型推理时延降低 74 倍。

近期，智谱旗下的 Coding Agent 业务迎来爆发式增长，最新发布的 GLM-5.2 大模型在聚合平台上线首周，日均 Token 调用量暴涨 27 倍，导致其推理基础设施在高并发、长上下文场景下暴露出系统性工程瓶颈。在被列入美国实体清单后，智谱积极推进国产替代，目前已完成对华为昇腾、平头哥、摩尔线程等八大国产算力平台的推理适配。此次将中科加禾收入囊中，不仅能直接改善智谱的单位 Token 推理成本与输出质量，也将为其此前传出的自研定制 AI 推理芯片计划提供核心的底层编译器技术支撑。

按成交量计，截至 7 月 15 日，noxa.fun 在 Robinhood Chain 发射平台中占据 43.0% 的市场份额，pons.family 为 37.4%，flap.sh 为 5.8%，clanker.world 和 bankr.bot 分别为 3.3% 和 2.3%。

从目前数据来看，Robinhood Chain 上发射平台形成“pons.family 领跑发币数量、noxa.fun 主导成交量”的格局。

Dune 估算区间外的流动性提供者每年损失约 1.5 亿美元手续费收入。研究复盖 Uniswap v3、PancakeSwap v3、Aerodrome Slipstream 与 Uniswap v4 上约 200 个最活跃池，横跨七条链共 26 个周快照，平均 TVL 约 18.4 亿美元。

数据显示闲置资金主要集中在个人钱包，自动化管理工具与机器人倾向于保持头寸在区间内。在 Base Uniswap v3 上，个人账户占闲置资金的 82%。约三分之一闲置资金超过 90 天未被调整。Dune 将闲置主因归结为资产对及其波动性而非交易平台，即便稳定币对也有约 30% 处于区间外。

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临时 CEO Kevin McGurn 表示市场已经在因 Truth Social 帖文而波动，该 API 提供直接、授权的实时机器可读数据流，同时推进公司通过高利润经常性收入流将专有资产货币化的战略。特朗普的 Truth Social 帖文此前已多次引发市场波动，最近的例子包括其关于美伊冲突的发文。

McGurn 还表示，此前有公司试图违规爬取 Truth Social 数据，我们将对那些不直接向我们获取数据的人制造大量摩擦。Truth Social 上其他主要账户包括小唐纳德·特朗普、埃里克·特朗普及 FBI 局长 Kash Patel。

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